Estudo bibliométrico sobre dividendos no Brasil
Bibliometric study on dividends in Brazil
Victor Hugo Teodoro Ferreira de Sousa1, Antonio Sergio Torres Penedo2 ,
e Vinícius Silva Pereira3
1 Universidade Federal de Uberlândia, Brasil, Mestrando em Administração, e-mail: victorh.teodoro@hotmail.com
2 Universidade Federal de Uberlândia, Brasil, Doutorado em Engenharia de produção, e-mail: astpenedo@yahoo.com.br
3 Universidade Federal de Uberlândia, Brasil, Doutorado em em Administração, e-mail: viniciuss56@gmail.com
Recebido em: 30/12/2017 - Revisado em: 20/04/2018 - Aprovado em: 11/06/2018 - Disponível em: 01/07/2018
Resumo
Este artigo buscou identificar o que dizem os estudos sobre dividendos no Brasil nos últimos dez anos (2008-2017). A amostra conta com todos os trabalhos publicados em periódicos nacionais classificados na CAPES superiores a QUALIS B2. Foram encontrados 45 artigos e um total de 98 autores. Os resultados assemelham a teoria internacional, onde as políticas de dividendos são utilizadas para amenizar os conflitos de agência, não há consenso sobre a hipótese da sinalização, e o efeito clientela e a tributação são fatores importantes na decisão de distribuição de dividendos. Além disso, foi averiguado também que estão usando técnicas estatísticas mais apuradas (como a regressão com dados em painel). E as proxies mais utilizadas são o payout, o dividend yield e o DPA.
Palavras chaves: Dividendos; Payout; Dividend Yield; Bibliometria; periódicos nacionais.
Abstract
This paper aimed to identify what the studies on dividends in Brazil say in the last ten years (2008-2017). The Sample has all the papers published in national journals classified in CAPES superior to QUALIS B2. We found 44 articles and a total of 98 authors. The results resemble international theory, where dividend policies are used to ease agency conflicts, there is no consensus on the signaling hypothesis, and the clientele effect and taxation are important factors in the dividend distribution decision. In addition, it has also been ascertained that they are using more accurate statistical techniques (such as regression with panel data). And the most used proxies are the Payout, the Yield dividend and the DPA.
Keyword: dividend, Payout; Dividend Yield Brazilian journas; bibliometric
1. INTRODUÇÃO
Com o crescimento da globalização e o processo de evolução da economia, cada vez mais, se têm exigido das companhias uma gestão mais responsável, visando assegurar um melhor desempenho da empresa. O cenário está cada vez mais competitivo, o que torna o processo de abertura de capital inevitável para o crescimento da firma. Neste sentido, a Política de Dividendos se configura como uma das mais importantes decisões financeiras das empresas.
O que mais se depara ao pesquisar sobre dividendos é a falta de uma consonância entre os teóricos. Desde que os primeiros estudos de Lintner (1956) e Gordon (1959), já havia uma contestação acerca de sua relevância, feita pelo artigo de Modigliani e Miller (1961). A partir de então, não deixou mais de ser um dos polêmicos debates dentre os pesquisadores de finanças corporativas. 
No Brasil também não se tem um consenso estabelecido. As discussões sobre a política de dividendos, levam em consideração três etapas diferentes: O tempo instabilidade monetária; a época pós-estabilização da moeda e o período referente ao crescimento da bolsa de valores (Martins & Fama, 2012). Há também alguns aspectos que singularizam a distribuição de proventos no Brasil, como: existência do mínimo obrigatório; remunerar o acionista através dos juros sobre capital próprio; alta concentração de propriedade e o regime fiscal que privilegia a distribuição de dividendos (Mota, 2007).
Diante destas peculiaridades, o objetivo deste artigo é fazer um estudo bibliométrico sobre dividendos no Brasil. Para isso foi levantado artigos publicados nos periódicos listados no portal da CAPES com a classificação qualis superior a B2. Sendo a CAPES a principal entidade responsável pela pesquisa no país, essa amostra contém o que teve de melhor sobre o tema nos últimos 10 anos.
Para entender melhor o que se tem estuda sobre a Política de dividendos no Brasil, esta pesquisa visa sumarizar os resultados obtidos nas amostras mensurando: a quantidade de artigos publicados nas principais revistas; os resultados (o que foi achado sobre efeito clientela, hipótese de sinalização e teoria da agência) quais as metodologias utilizadas; qual a proxy usada para representar os dividendos e quais são os principais autores em relação ao tema.
O presente artigo está estruturado nas seguintes secções: Introdução; Fundamentação Teórica; Procedimentos Metodológicos; Analise dos Resultados e as Considerações Finais.
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
A política de dividendos de uma empresa trata de como e quanto de seus lucros será destinada aos acionistas e quanto ficará para a empresa reinvestir no próximo exercício. Conforme Damodaran (2002) a Política de Dividendos de uma empresa, é uma resposta ao trade off vivido pela administração superior da companhia, no qual, há uma decisão de como proceder com os fluxos de caixa livres advindos dos resultados do exercício financeiro
O debate a respeito da distribuição de dividendos é tem recorrente na literatura (de finanças), sendo que ainda existe ainda muita divergência sobre o assunto. Os primeiros teóricos já discordavam sobre sua relevância. Enquanto Lintner (1956), defendia sua importância frente a política de investimento, sua sinalização ao mercado como forma de expressar o valor da empresa. Modigliani e Miller (1961) contra argumentavam defendendo que a distribuição de dividendos era irrelevante em um mercado perfeito, visto que para os investidores é indiferente reter com parte dos lucros ou aumentar seu patrimônio com o ganho de capital.
Gordon (1963) também defende a relevância dos dividendos. A Teoria do Pássaro na Mão, é uma analogia criada para representar a situação da preferência dos investidores, na qual, é preferível estar seguro com um pássaro na mão( receber os dividendos) ao ter a incerteza de muitos voando( valorização do capital).
Outro tema a respeito do qual não se chegou a um consenso é a sobre qual deve seria a política de dividendos mais adequada. Aumentar a distribuição dos proventos pode ter retornos positivos como: apresentar ações mais atrativas, o que diminui o custo de capital para empresas com altos capitais de terceiros (MARTINS, 2001); mostrar uma forte governança corporativa (Souza; Peixoto & Santos, 2015) e também podem representar segurança à acionista, uma vez que em país com fraca proteção legal o ganho de capital não seja tão certo (Silva et al). Por outro lado, pagar muito dividendos pode refletir que a empresa não tem projetos de investimentos futuros (Martins e Famá, 2011). E ainda, há fortes indícios de uma suavização dos dividendos, seria a forma mais eficiente (Javakhadze, Ferris & Sen, 2014).
Com os desdobramentos da teoria dos dividendos, muito tem se estudado sobre sua influência nos aspectos financeiros. Este artigo vai seguir o caminho de Loss e Neto (2003); (Diel, Macagnan, Zanini, & Wickboldt, 2010) e Martins e Famá (2012) que desenvolveram uma revisão bibliográfica segmentada nos três enfoques encontrados com mais frequência na literatura: a hipótese de sinalização (Assimetria de informação); a hipótese do agenciamento (teoria da agência); e a preferência tributária e o efeito clientela.
2.1 Teoria da agência
A Teoria da Agência apresentada inicialmente por Jesen e Meckling (1970), analisa os conflitos existentes entre os agentes das companhias. Com o crescimento da empresa, fica quase impossível não diversificar a estrutura de propriedade, para que a firma se mostrar competitiva.com a separação entre propriedade e gestão surge dois tipos de problemas de agência: (i) Problema tipo 1- desacordo entre gestores e acionistas e (ii) Problema tipo 2 - divergências entre os acionistas minoritários e majoritários (Peper & Gorer, 2012).
Boas práticas de governanças corporativas nas empresas são o melhor caminho para evitar os custos de agências (Saito & Silveira, 2008). Silveira et al. (2004) constataram que a não separação entre propriedade e controle contribuem para a maximização do valor da empresa. Souza e Galdi (2016) também corroboram com a ideia, afirmando que uma forte governança gera um maior desempenho da firma.
No Brasil o mais comum são problemas do tipo 2. Isto se deve a dois atributos do mercado de capital brasileiro, que é a alta concentração de propriedade e a emissão de ação do tipo preferencial que somente a propriedade e não o controle. Para La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (2000em um país como o Brasil, que apresenta fraca proteção legal, o pagamento de altos dividendos servem para mitigar esses conflitos.
2.2 Hipótese da sinalização
A hipótese de sinalização salienta que um anúncio de acréscimo nos dividendos seria indicativo não somente de sólidos lucros presentes, mas também de boas perspectivas quanto aos lucros posteriores. Os proventos pagos serviam então como um mecanismo de transmissão de informação ao mercado (Petti, 1972; Bhattacharya,1979; Grullon, Michaely & Swaminathan; Waminathan, 2002).
O trabalho de Watts (1973) foi um dos primeiros estudos desenvolvidos com o objetivo de testar o conteúdo informacional dos dividendos. O intuito do autor era relacionar lucros e dividendos, verificando-se apenas na forma fraca de mercado. Já Nissim e Ziv (2001) encontraram uma relação positiva entre dividendos e lucros obtidos em anos posteriores, o que indicava que os dividendos sinalizavam lucros futuros.
Entretanto, Corso, Kassai e Lima (2010) concluíram o oposto. Ou seja, que nem sempre a alta distribuição de dividendos vem acompanhada de um bom retorno. Repassar para os acionistas uma grande parte do fluxo de caixa pode dar a entender que a empresa poderia dar a impressão de que a empresa não tem projetos de investimento o que sinaliza um futuro pouco promissor
2.3 Efeitos Clientela
O efeito clientela trata do poder de atração da política de dividendos. A primeira referência vem do artigo de Modigliani e Miller (1961) sugerindo que para os acionistas a alíquota do imposto de renda é essencial para a decisão. Em seu estudo seminal, Elton e Gruber (1970) obtiveram resultados empíricos nos quais constatavam que investidores em uma faixa de imposto de renda elevada preferem ações com dividendos mais baixos.
No Brasil os dividendos não são tributáveis, porém existe os juros sobre o capital próprio uma opção de remuneração em ações bem parecido, porém a existência desse efeito no Brasil ainda é controvérsia (Martins & Famá, 2012). Firmino et al. (2003) ao analisar as ações do Ibovespa consideraram a preferência por políticas de dividendos mais agressivas. Por outro lado, segundo Firmino, Santos e Matsumoto (2004) ela não pode ser confirmada.
3. METODOLOGIA
Os artigos que compõem esse estudo bibliométrico foram coletados diretamente dos periódicos onde foram publicados. A procura foi feita por meio dos locais de buscas dos anais das revistas. Foi utilizado a palavra “dividend” no filtro de palavras-chave, já nos periódicos que não possuíam esse filtro estendeu-se a busca para o filtro resumo. Isto se justifica, pelo fato de conseguir selecionar tudo que foi pesquisado relacionado a dividendos.
As revistas selecionadas obedeceram ao seguinte critério: Avaliação da CAPES com uma qualificação QUALIS do portal Sucupira superior a B2(B2,B1,A2,A1); área de avaliação Administração de Pública e de Empresas, Contábeis e Turismo; quadriênio de avaliação 2013-2016 e que sejam de origem nacional. Este crivo permite selecionar o que mais relevante tem se estudado sobre dividendos na academia brasileira.
Ressalta-se que todas as revistas foram consultadas, portanto, as que não aparecem no Quadro 1 é porque não possuem nenhum artigo sobre dividendos no período. O uso do radical dividend, foi uma estratégia para conseguir também filtrar trabalhos escritos em inglês.
O período desta pesquisa engloba aos últimos dez de produção sobre dividendos. Assim, foi apanhado artigos publicados desde 2008 até a última edição de 2017. Inicialmente foram achados 55 artigos, porém após a leitura destes confirmaram como o foco sendo realmente os dividendos 44 artigos. O Quadro 1 demonstra como estão distribuídos nos periódicos.
Quadro 1: Revista, Local, quantidade de artigo e Qualis
Fonte: Elaboração Própria
Para analisarmos como está sendo os estudos sobre a distribuição de proventos no Brasil, foram elaborados diversos quadros comparativos. Os três primeiros são um resumo dos resultados dos artigos da amostra em relação a Teoria da Agência (quadro 2), Hipótese da Sinalização (quadro 3) e Efeito Clientela e tributação (quadro 4). Em seguida, o quadro 4 traz os outros temas relacionados a dividendos abordados neste estudo, seguindo no mesmo sentido que Loss e Neto (2003); Diehl (2010).
Posteriormente, aderindo da metodologia de Cruz et al. (2014) foi quantificado e analisado alguns aspectos destes trabalhos como: Sua distribuição no decorrer dos dez anos; principais autores; quais proxies representativas de dividendos e quais as metodologias utilizadas.
4. RESULTADOS
Os três quadros seguintes (2, 3 e 4 ) mostram os resultados encontrados nos artigos que compõem esta pesquisa, no qual a política de dividendos se relaciona com a Teoria da Agência, Hipótese da Sinalização e Efeito Clientela e Tributação.
Quadro 2: Estudos que relacionam Dividendos e Teoria da Agência
Fonte: Elaboração Própria
Os resultados destes estudos confirmam a relação entre a distribuição de dividendos e a Teoria da Agência. Assim como proposto inicialmente por Jesen e Meckling (1970), um aumento no pagamento de dividendos, reflete uma maior segurança quanto ao capital do acionista o que mitiga os conflitos entre os agentes.
Há também a hipótese em que a governança corporativa é usada como um substituto dos dividendos. Bachman, Azevedo e Clemente (2012) confirmam que empresas com boas práticas de governança não distribuem muitos proventos, uma vez que seus acionistas se sentem mais seguros em relação aos gestores.
Quadro 3: Estudos que relacionam Dividendos e Hipótese da Sinalização
Continua....
Continuação......
Fonte: Elaboração Própria
No período de 2008 a 2017, estudos que relacionavam os dividendos e as informações que a políticas de dividendos das empresas poderiam comunicar ao mercado, foi o tema mais publicados nas principais revistas brasileiras. Com dez artigos no período, em média um por ano, os artigos envolvendo a hipótese da sinalização por meio dos dividendos, também não chegaram a um consenso no Brasil.
Por um lado, seis pesquisas (Neto, Galli & Decourt, 2008; Santos & Perobelli 2009; Neto, Decourt & Galli,2011; Brugni,2012; Fonteles et al. 2012 e Silva, Nardi & Tonami, 2016) confirmam o conteúdo informacional dos dividendos mostrando ser coerente com a Teoria da Sinalização. Outros 4 (Moreira, Garcia & Tombasi Filho, 2009; Melo &Fonseca, 2015; Viana Junior & Ponte,2016 e Rabelo et al. ,2017) contradizem os pressupostos, não havendo mudanças no mercado e rejeitam a hipótese da sinalização.
Quadro 4: Estudos que relacionam Dividendos e Efeito Clientela e Tributação
Fonte: Elaboração Própria
O efeito clientela, que discorre sobre que uma maior ou menos distribuição dos lucros da empresa pode ser mais vantajosa dependendo do regime fiscal em que os clientes se encontram (MODIGLIANI E MILLER, 1961; ELTON E GRUBER,1970), apresentam divergências entre as pesquisas que compõe nossa amostra. Entretanto, só há uma que apresenta discordância, que é a de Procianoy e Verdi (2009), enquanto aos mais recentes evidenciam o efeito clientela. Vale ressaltar o estudo de Holanda e Coelho (2012) que confirma a teoria em um estudo bem completo no pais.
Quadro 5: Temas e estudos que abordam tais temas
Fonte: Elaboração Própria
O Quadro 4 envolve outros temas bastantes pesquisados no período. Os destaques ficam como a forma de distribuir os dividendos se relaciona com o valor da empresa (6 artigos) e a busca pelos aspectos que determinam a política de dividendos da empresa (4 artigos). Outro tema que nos chamou a atenção foi a de aparecer duas bibliometrias publicadas nos principais periódicos brasileiros.
A relação entre dividendos com tantos aspectos que envolvem as finanças corporativas, vai de encontro com o que foi afirmado a muito tempo por Litner (1956) e Grondon (1959), onde já diziam que o modo como os lucros são distribuídos pelas companhias tem grande relevância e um fator essencial na decisão estratégicas dos gestores.
Gráfico 1: Quantidade de Artigos por ano
Fonte: Elaboração Própria
Quanto a quantidade de artigo em cada ano, o primeiro fator interessante é que temos pelo menos um artigo sobre dividendos nos periódicos superior a QUALIS B2 ema cada ano. O ano de 2015 com 8 trabalhos e o ano de 2012 com 7 foram o que mais apresentaram publicação acerca do tema. Por outro lado, os anos de 2008 e 2013 conteve apenas um artigo cada.
Em relação ao artigo de Diehl et al. (2010) e Martins e Famá (2011), os anos posteriores verificamos que há um significativo aumento no número de artigos sobre dividendos. Provavelmente esse fato acompanha o aumento no volume de pesquisas acadêmicas no geral e também pelos periódicos terem se qualificados e alcançando qualificação melhor na CAPES.
Tabela 1: Proxies utilizadas
Fonte: Elaboração Própria
Um enfoque que nos chama bastante atenção nos estudos, é como representar os dividendos. O que mais desponta é o Payout (É a proporção dos lucros liquido que uma empresa paga), em seguida temos os Dividens yelds (É um índice criado para medir a rentabilidade dos dividendos de uma empresa em relação ao preço de suas ações) e o DPA (dividendos pagos por cada ação). Uma explicação plausível sobre essas proxies, que em alguns trabalhos são usadas mais de uma, é que estão ligados a proporções, o que sugere uma mensuração melhor da política de proventos.
Além dos Dividendos pagos (em forma bruta) e eles divido pelo ativo total da empresa, quatro artigos utilizaram estas proxies. Há também várias formulas encontradas, onde cada uma apresentava uma particularidade de acordo com o estudo em questão. O que nos remete a uma flexibilidade em relação ao objetivo proposto.
Tabela 2: Metodologias mais utilizadas
Fonte: Elaboração Própria
Quanto as metodologias usadas nos artigos que compõe nossa amostra, achamos várias técnicas estatísticas e econométricas. A regressão para analisar as relações dos dividendos com outras variáveis a distribuição dos dados em painel são as mais encontradas. Com relação ao estudo de Diehl (2010) podemos considerar que os estudos de dividendos mais atuais utilizam uma técnica estatística e econométricas mais apuradas.
Outro fator que nos chama a atenção, é que dentre os artigos investigados todos eles são estudos empíricos e que usavam uma metodologia quantitativa. Neste sentido, identificamos a natureza das pesquisas sobre política de dividendos.
Tabela 3: Autores com mais publicações.
Fonte: Elaboração Própria
Nos 45 artigos pesquisados contaram com um total de 98 autores e co-autores. Os principais autores do são: Jairo Laser Procianoy; Vera Maria Rodrigues Ponte e Dante Baiardo Cavalcante Viana Junior com quatro publicações e Alfredo Sarlo Neto e Roberto Frota Decourt com 3 publicações. Vale ressaltar que muitos desses autores fazem parcerias nos estudos e podem considerar como sendo os mais influentes sobre o tema no Brasil.
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Com a análise dos dados, foram obtidos desfechos que vão de encontro com os resultados dos estudos internacionais. Nos quais, A distribuições dos lucros são utilizados para amenizar os conflitos de agência, a hipótese da sinalização ao mercado por meio dos dividendos não se teve consenso, e o efeito clientela e a tributação são fatores importantes no quanto de dividendos vão ser distribuídos.
Quanto a questões mais técnicas, a amostra conta com muitos artigos que utilizam estatísticas mais avançadas. Foi averiguado um predomínio da utilização da regressão múltipla com dados em painel. Em relação a mensuração das proxies usadas, a política de dividendos é representada na maioria das vezes por três variaveis: Payout; Dividend Yeild e DPA.
Outro fator relevante é que são mais de quarenta artigos escrito por 98 autores diferentes, sendo publicado pelo menos um artigo por ano. Com destaque para Jairo Laser Procianoy; Vera Maria Rodrigues Ponte e Dante Baiardo Cavalcante Viana Junior autores com mais publicações.
Diante dos resultados desse estudo, podemos considerar que a política de dividendos é um tema de bastante relevância na área acadêmica brasileira em especial na linha de finanças corporativas e também que temos que nos últimos dez anos tem sido um tema que chamou bastante a atenção das principais revistas brasileiras.
Esta pesquisa se limitou a aprofundar apenas nos principais temas correlacionados aos dividendos. Pretende-se nas próximas um examinar mais minuciosamente em alguns temas como a relação com o valor da empresa e os determinantes da política de dividendos, assim como mensurar outros fatores dos artigos como por exemplo as palavras chaves e as principais referências.
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