OS IMPACTOS DE STOCK OPTIONS NO DESEMPENHO ECONÔMICO E
FINANCEIRO DAS EMPRESAS
THE IMPACTS OF STOCK OPTIONS ON THE ECONOMIC AND FINANCIAL
PERFORMANCE OF THE COMPANIES
LEANDRO POLITELO
Universidade Regional de Blumenau
E-mail: leandro_politelo@yahoo.com.br
ROBERTO CARLOS KLANN
Universidade Regional de Blumenau
E-mail: rklann@furb.br
RESUMO
O crescente tamanho e frequência das opções de ações na última década atraiu a atenção de acionistas e
governos. O estudo objetiva analisar a influência da adoção de stock options no desempenho das empresas
listadas na bolsa Brasil, Bolsa e Balcão S/A (B3). A pesquisa caracteriza-se como descritiva, com abordagem
quantitativa a partir de análise documental. As demonstrações contábeis e informes financeiros divulgados
referentes aos anos de 2010 e 2011 foram utilizados para a análise dos dados. Com base no universo de 525
empresas foi selecionada uma amostra de 85 que praticaram stock options em 2010 e 2011. Os resultados
apontaram que o endividamento está negativamente relacionado com o Retorno sobre o Ativo (ROA) e
positivamente relacionado com a margem líquida, indicando que empresas com maior margem e menor
endividamento obtém maior retorno do ativo; também que as stock options apresentaram associação positiva
com o valor de mercado e negativa com o Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE). Além disso, a margem
líquida indicou relação inversa das stock options com as variáveis: ROA, ROE e valor de mercado. Conclui-se
que as stock options influenciaram o valor de mercado das empresas analisadas, bem como contribuíram para
que os gestores tomassem decisões que impactassem positivamente no valor das ações das empresas.
Palavras-chave: Stock options; Desempenho econômico e financeiro; Valor de mercado.
ABSTRACT
The increasing size and frequency of stock options over the last decade have attracted the attention of
shareholders and governments. The study aims to analyze the influence of the adoption of stock options on the
performance of companies listed on the Brazil, Bolsa and Balcão S/A (B3) stock exchange. The research is
characterized as descriptive, with a quantitative approach based on documentary analysis. The financial
statements and financial reports disclosed for the years 2010 and 2011 were used for the analysis of the data.
Based on the universe of 525 companies, a sample of 85 that practiced stock options in 2010 and 2011 was
selected. The results showed that debt is negatively related to Return on Assets (ROA) and positively related to
net margin, indicating that companies with higher margins and lower debt get a higher return on assets; also,
stock options were positively associated with market value and negatively associated with Return on Equity
(ROE). In addition, the net margin indicated an inverse relationship between stock options, with the variables
ROA, ROE and market value. It was concluded that stock options influenced the market value of the companies
analyzed, as well as contributing to the managers making decisions that positively impact the value of the
company's shares.
Keywords: Stock Options; Economic and financial performance; Market value.
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Leandro Politelo e Roberto Carlos Klann
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1 INTRODUÇÃO
Os gestores tendem a evitar grandes riscos, os acionistas, por outro lado, são
geralmente ousados em suas explorações, preferem neutralizar o risco e maximizar os
retornos. Visto que grandes ganhos tendem a exigir que se aceite maiores riscos, os acionistas,
portanto, são favoráveis a maiores riscos (SANDERS; HAMBRICK, 2007).
Para Jensen e Meckling (1976), o principal problema é que os gerentes se preocupam
demasiadamente com as perdas, o que os impede de correr riscos. Sanders e Hambrick (2007)
revelam que o pagamento baseado em ações tem sido discutido com bastante frequência como
motivador da diretoria executiva. Além disso, uma solução para o problema de agência que se
origina diante da divergência de objetivos (incorrer em maior ou menor risco) é alinhar os
incentivos dos executivos com os interesses dos acionistas, por meio da venda de ações e
opções de ações para a diretoria executiva.
As opções de ações (stock options) foram propostas como um método para amenizar
os problemas de agência que existem entre administradores e acionistas. O plano típico de
outorga de opção concede ao executivo a opção de comprar um número de ações ordinárias a
um preço de exercício que normalmente equivale ao valor de mercado das ações na data da
concessão. Estas opções diferem das listadas e geralmente um prazo estabelecido em
contrato para serem exercidas. Além disso, as opções são de longo prazo, normalmente dez
anos (DeFUSCO; JOHNSON; ZORN, 1990).
Para Yermack (1997), opções de ações fornecem a maior parte das compensações de
incentivos baseados em desempenho, recebida por diretores executivos de grandes empresas
americanas. Nos Estados Unidos, para a maioria dos diretores executivos, as opções de ações
são atribuídas uma vez por ano por um comitê de remuneração do conselho de administração
(YERMACK, 1997). Conforme o autor, a crescente prática e frequência das opções de ações
na última década têm atraído a atenção de acionistas e autoridades do governo, como a
Securities and Exchange Commission (SEC), o Financial Accounting Standards Board
(FASB) e o Congresso dos Estados Unidos.
O principal argumento em favor de planos de opção de compra de ações é que eles
proporcionam aos executivos maior incentivo para agir no interesse dos acionistas, fornecem
uma ligação direta entre a compensação realizada e o desempenho de preços das ações da
empresa (HALL; MURPHY, 2003). Ainda, para os autores, oferecer opções de ações permite
que as empresas motivem seus funcionários. Como característica das opções, os autores
acrescentam que estas normalmente são estruturadas para que os empregados permaneçam na
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empresa, assim, podem ser considerados também como incentivos de retenção de
colaboradores.
Mas os incentivos fornecidos por opções de ações também têm sido criticados. Os
escândalos contábeis na Enron, WorldCom, Global Crossing e outras empresas, têm sido
associados a riscos elevados e uma fixação excessiva sobre os preços das ações, ambos
supostamente causados pela escalada em concessões de opção de ações (GUAY; KOTHARI;
SLOAN, 2003). Os autores acrescentam que estes escândalos chamaram a atenção quanto aos
problemas com as práticas da contabilidade, que por sua vez, abriu um debate acerca do
tratamento contábil de opções de ações a funcionários. Os defensores argumentam que a
contabilização gera demonstrações financeiras mais informativas e de maior credibilidade. Os
críticos se preocupam que a contabilização fará com que as empresas concedam menos
opções, especialmente para os funcionários de nível inferior (GUAY; KOTHARI; SLOAN,
2003).
No Brasil, a primeira norma específica que aborda o assunto foi publicada pelo
Comitê de Pronunciamentos Contábeis CPC 10 Pagamentos Baseados em Ações,
posteriormente aprovado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e pelo Conselho
Federal de Contabilidade (CFC). A relevância deste CPC para a contabilidade brasileira
decorre do estabelecimento de algumas regras que passaram a ser exigidas das empresas a
partir de 2009. Como exemplo, pode-se citar a contabilização das stock options como uma
despesa, mensuradas a valor justo, respeitando o regime de competência (SARTORELLI,
2010).
Do exposto surge a seguinte argumentação de pesquisa: qual a influência da adoção
de stock options no desempenho das empresas listadas na B3?
Para responder a este problema, tem-se como objetivo analisar a influência da adoção
de stock options no desempenho das empresas listadas na bolsa Brasil, Bolsa e Balcão S/A
(B3), entre os anos de 2010 e 2011.
Para Hall e Murphy (2003), o aumento de opções de ações a funcionários ocorreu em
uma ampla gama de indústrias, mas é especialmente frequente na chamada "nova economia",
empresas relacionadas a computadores, softwares, internet, telecomunicações ou redes. Na
"velha economia", as empresas aumentaram 44%, de 1,8% das ações em circulação para
2,6%; enquanto subsídios na nova economia aumentaram 75%, de 4,2% para 7,4%.
Sartorelli (2010) destaca a importância das stock options no contexto brasileiro, visto o
crescente número de empresas que se utilizam desta prática para remunerar executivos, com
objetivo de reter talentos e ter uma gestão alinhada aos interesses dos acionistas e gestores.
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Conforme a autora, com o crescente o número de empresas que estão abrindo capital e
negociando ações em bolsa de valores, a quantidade de empresas que remuneram seus
executivos com opções de ações tendem a crescer.
Este tema vem sendo objeto de estudos nos últimos anos. A pesquisa de DeFusco,
Johnson e Zorn (1990) revelou que planos de opção de ações aos executivos têm retornos
assimétricos, podem induzir os gestores a assumir mais riscos. Esta evidência é consistente
com a noção de que as stock options a executivos podem instigar a transferência de riqueza
aos acionistas.
Yermack (1995) verificou se os incentivos ao desempenho por meio de opções de
ações têm significativas associações com variáveis explicativas relacionadas à redução de
custos de agência. O estudo examinou se o mix de compensação entre as opções de ações e
pagamento em dinheiro pode ser explicado pela liquidez corporativa, situação fiscal ou gestão
de ganhos. Os resultados indicaram que alguns custos de agência e variáveis financeiras têm
poder explicativo em relação às políticas de stock options.
Kahle e Shastri (2002) vislumbraram que a alavancagem de longo prazo está
negativamente relacionada às alterações no número de opções de ações exercidas. Coles,
Hertzel e Kalpathy (2006) investigaram o comportamento de investidores e preços de
mercado em um cenário onde o incentivo gerencial pode manipular o salário e o preço de
mercado das ações. Os autores encontraram indícios de gerenciamentos de resultado com
pequenas perdas após o anúncio de cancelamento de opções de ações a executivos. O estudo
de Sanders e Hambrick (2007) analisou os efeitos das opções de ações aos executivos no
desempenho estratégico das empresas. Os resultados indicaram que opções de ações geram
altos níveis de investimento e trazem extremo desempenho corporativo (grandes ganhos e
grandes perdas). Nesta linha, as stock options resultaram em maiores perdas do que em
grandes ganhos.
O aumento da prática de stock options pelas empresas e os resultados controversos das
pesquisas anteriores quanto aos benefícios das stock options às empresas e seus acionistas
instigam o presente estudo a analisar a relação entre a adoção de Stock Options e o
desempenho econômico e financeiro das empresas.
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
A revisão teórica aborda os conceitos relacionados com stock options e discorre sobre
sua relação com o desempenho das organizações.
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2.1 Pagamento baseado em ações – stock options
Opções de ações a empregados são contratos que proporcionam aos funcionários o
direito de comprar uma quota de ações da empresa a um preço preestabelecido e por um
período predeterminado. A maioria das opções de ações dos funcionários expira em dez anos
e são concedidas com um preço igual ao de mercado na data da concessão. Normalmente uma
concessão de opções de ações não pode ser realizada imediatamente, mas apenas ao longo do
tempo; por exemplo, 25% pode se tornar realizada a cada quatro anos seguintes à concessão.
As opções de ações não são negociáveis e normalmente são perdidas se o funcionário sair da
empresa antes da data estipulada em contrato (HALL; MURPHY, 2003).
Para Hanlon e Shevlin (2001), quando um empregado exerce uma opção por compra
de ações, a empresa geralmente emite um novo compartilhamento de mercado, o que aumenta
o número de ações em circulação. Embora algumas empresas exijam que os funcionários
paguem preços de exercício em dinheiro, a maioria das empresas oferece programas de
exercícios sem a necessidade de desembolsos, em que o funcionário recebe o valor da
diferença entre o preço de mercado e o preço de exercício, em dinheiro ou em ações da
própria empresa.
As opções de ações a executivos podem ser fixas ou baseadas em seu desempenho. As
fixas requerem apenas que o executivo cumpra os prazos contratuais. As baseadas no
desempenho, ou variáveis, incluem requisitos adicionais, como por exemplo, que o
empregador obtenha um retorno financeiro mínimo determinado durante o período contratual
(CUNY; JORION, 1995).
Muitas empresas caracterizam as stock options como dispositivos para alinhar os
interesses de longo prazo dos acionistas e gestores. Contudo, enquanto as opções de ações são
instrumentos de remuneração inegavelmente qualificados de recompensas a gestores no longo
prazo, os achados do estudo de Yermack (1997) sugerem que seu papel na remuneração dos
executivos é mais complexo. Para o autor, a compensação por meio da opção de ações à
diretoria executiva parece aumentar por razões que pouco tem a ver com a habilidade
gerencial, esforço ou desempenho.
2.1.1 Benefícios das stock options
Para determinar se a prática de stock options é um método eficiente de remuneração, a
questão depende se a atração, a retenção e os benefícios motivacionais das opções de ações
são suficientes para justificar o diferencial de compensação implicado entre o custo e o valor
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das opções de ações (GUAY; KOTHARI; SLOAN, 2003).
Um benefício potencial da compensação sob a forma de opções de ações reside no
fato da empresa poder atrair funcionários sem gastar dinheiro. No entanto, Hall e Murphy
(2003) destacam que este benefício deve ser contrabalanceado com o diferencial de
compensação exigido pela option-holding, planos de incentivos a funcionários.
Opções de ações nãoestimulam a diretoria executiva a fazer grandes investimentos
estratégicos, mas também fomentam iniciativas inovadoras. Por exemplo, os gestores serão
mais propensos a investir no desenvolvimento de novos produtos, em vez de linhas de
produtos mais seguras; serão mais propensos a construir novas instalações para antecipar
demandas incertas; e assim por diante (SANDERS; HAMBRICK, 2007).
As opções de ações devem ajudar a superar o problema de discrepâncias entre baixos
incentivos para realizar projetos que beneficiarão apenas seus sucessores, mesmo que estes
projetos possam melhorar a saúde estratégica e, portanto, o valor da empresa. Opções de
ações ajudam a superar este problema, proporcionando à diretoria executiva, participação em
futuros ganhos de preço das ações da empresa (SANDERS; HAMBRICK, 2007).
Os potenciais benefícios motivacionais da remuneração de altos executivos com o
desempenho das ações da empresa são suficientemente claros (HALL; MURPHY, 2003).
Sanders e Hambrick (2007) concebem que as opções de ações podem aumentar a propensão
dos executivos a fazer grandes apostas inovadoras. O pagamento baseado em ações pode
proporcionar desempenhos extremos. As grandes apostas inovadoras são suscetíveis a
retornos acima do esperado, como também pode levar a grandes perdas. Em contraste, os
tomadores de decisão que estão sem estes incentivos são suscetíveis a fazer apostas mais
modestas, com menor taxa de inovação. Por consequência, suas empresas serão mais
suscetíveis de atingir um desempenho moderado, relativamente neutro.
Os teóricos da agência defendem o uso de opções de ações não pelo fato de que
estes incentivos proporcionarão maior propensão a riscos de gestão, mas também que tais
riscos serão benéficos para o desempenho da empresa e aos interesses dos acionistas
(MEHRAN, 1995).
O pagamento a funcionários por meio do desempenho dos preços das ações da
empresa pode fornecer benefícios de incentivos indiretos para a empresa. Por exemplo, pode
ajudar a comunicar o objetivo corporativo da maximização da riqueza do acionista, aumentar
a moral dos funcionários e incentivar os trabalhadores a exercer papel de monitoramento
mútuo. Entretanto, esta realidade pode cair em ruínas no momento de queda do preço das
ações (HALL; MURPHY, 2003).
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As vantagens da subordinação da remuneração de executivos ao preço das ações em
vez de medidas contábeis baseiam-se, também, no pressuposto de que os preços das ações
incorporam informações publicamente disponíveis e os gerentes não podem tirar proveito das
informações internas (HANLON; SHEVLIN, 2001).
2.1.2 Implicações das stock options
Com poucas exceções, Hall e Murphy (2003) afirmam que as pesquisas teóricas e
empíricas sobre opções de ações a funcionários tratam o tema como parte de um ideal que
reduz os problemas de agência entre acionistas e gestores, incumbindo o pagamento de
parcela de suas remunerações à valorização de preços das ações da companhia.
A evidência empírica de que as empresas concedem opções para economizar dinheiro
é controversa. Core e Guay (2001) identificaram, em sua pesquisa, maior utilização das
opções de ações a funcionários em empresas que enfrentam dificuldades financeiras. No
entanto, no estudo de Lambert, Larcker e Verrecchia (1991), vislumbra-se que empresas com
fluxos de caixa maiores praticam stock options mais intensivamente.
Para Hall e Murphy (2003) não é surpreendente que os funcionários clamem por tais
opções quando elas são, em grande parte, consideradas complementos salariais. Mas desde
que os empregados estejam dispostos a pagar valores próximos ao custo total das ações, esta
forma pode ser ineficiente para atrair novos funcionários.
Segundo dados de Hall e Murphy (2003), nos EUA, 90% das opções de ações
concedidas são para os níveis hierárquicos inferiores, uma informação importante em relação
ao fato de as opções de ações serem uma forma eficiente de incentivos para os gerentes de
níveis inferiores e aos funcionários em geral. Para os autores, conceitualmente, parece
improvável que as stock options forneçam incentivos significativos para funcionários de
níveis inferiores, pois, neste ambiente existe o problema de parasitismo, em que, mesmo que
os funcionários aumentem o valor da empresa, a sua parte neste ganho, por meio das
participações de opção de ações, é muito pequena.
Para Cuny e Jorion (1995), uma desvantagem do pagamento baseado em ações é a
suposição de uma probabilidade de rescisões contratuais mútuas. A probabilidade de um
executivo optar em deixar a empresa e a probabilidade da empresa demitir o executivo estão
correlacionadas ao desempenho da empresa e, portanto, ao preço das ações. Empiricamente,
Warner, Watts e Wruck (1988) encontraram que a remuneração dos executivos es
relacionado negativamente ao desempenho da empresa.
Mesmo que as opções de ações sejam vistas como uma maneira ineficiente de atrair,
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reter e motivar funcionários de níveis inferiores, no caso de opções para executivos elas
podem ser consideradas mais atraentes. Hall e Murphy (2002) esclarecem que as opções
podem ajudar a atrair gestores empresariais e também fornecer aos altos executivos
incentivos a tomar decisões que aumentem o preço das ações da empresa.
Nos escândalos contábeis, Hall e Murphy (2003) destacam que alguns executivos
impulsionaram os preços das ações por meio de relatórios fraudulentos, ocasionando altos
rendimentos. As ineficiências do mercado financeiro nas informações privadas ocorrem
quando os dados contábeis são fraudados, isso possibilita que os altos executivos explorem
estas ineficiências. Desta forma, a remuneração por meio de opções de ações baseada em
dados contábeis é bastante controversa. Este resultado, segundo os autores, é um tanto
“irônico”. provas que estes incentivos podem, às vezes, ter o problema de motivar
“demasiadamente” bem, em vez de muito pouco.
No começo dos anos 90, grupos de acionistas, como o United Shareholders
Association, o Council of Institutional Investors e diversos grandes fundos de pensão
tornaram-se críticos das práticas existentes de remuneração de executivos, que foram, em
grande parte, independentes do desempenho da empresa (HALL; MURPHY, 2003). Estas
preocupações foram ampliadas por pesquisas acadêmicas, como a de Jensen e Murphy
(1990), na qual os diretores executivos de grandes empresas receberam pequenas
recompensas em virtude de um desempenho superior. Desta forma, as empresas responderam
às pressões, concedendo mais opções de ações para seus executivos.
A escalada de remuneração de executivos, em grande parte impulsionada por opções
de ações, pode refletir ineficientes transferências de riqueza de acionistas a executivos
gananciosos. Esta visão tem sido defendida por Sanders e Hambrick (2007), os quais
argumentam que o incremento de stock options favorece o comportamento do interesse
próprio de altos executivos. Para esses autores, os executivos aumentam seus salários por
meio de opções de ações em vez de dinheiro, na tentativa de camuflar pagamentos e atenuar
críticas do controle externo.
2.2 Desempenho econômico-financeiro e stock options
O desempenho organizacional tem sido objeto de estudo em diversas pesquisas
acadêmicas em relação a sua avaliação (GASPARETTO, 2004) e sob outras perspectivas,
seja quanto aos indicadores utilizados (OLSON; SLATER, 2002; MIRANDA et al., 2003;
CORRÊA; HOURNEAUX JUNIOR, 2008), a sua ligação com inovações tecnológicas
(CAINELLI; EVANGELISTA; SAVONA, 2005; ALBERTIN; ALBERTIN, 2008), à
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estrutura de capital (DEMSETZ; LEHN, 1985; DEMSETZ; VILLALONGA, 2001;
ANDERSON; REEB, 2003; ANDRES, 2008; SHYU, 2011) e aos incentivos baseados em
ações (HALL; MURPHY, 2003; SANDERS; HAMBRICK, 2007; NUNES, 2008).
uma constante busca, por parte dos pesquisadores, a fim de identificar quais
artefatos são utilizados pelas empresas para medir seu desempenho, os fatores que
contribuem para melhorar e/ou piorar o desempenho organizacional e a relação entre a gestão
e o desempenho.
Quanto aos indicadores geralmente utilizados pelas empresas para mensurar e analisar
o desempenho de sua gestão uma predominância da utilização de indicadores financeiros
(MIRANDA et al., 2003). Contudo, Correa e Hourneaux Junior (2008) destacam a
importância do uso de indicadores não financeiros, como a participação no mercado e a
realização de benchmarking.
Olson e Slater (2002) trazem um motivo que pode levar os administradores a enfatizar
os indicadores financeiros de desempenho com enfoque nos investidores. Os investidores
almejam resultados por meio de indicadores financeiros e os administradores a melhora
destes índices. Olson Slater (2002) destacam, entretanto, que é importante às empresas
atentarem-se, por exemplo, para questões como a satisfação dos clientes para manterem sua
posição e participação no mercado.
Apesar da predominância do uso de indicadores financeiros na mensuração do
desempenho, Miranda et al. (2003) observam que os indicadores não financeiros começaram
a ser utilizados pelas empresas e salientam a sua importância, visto que são capazes de
fornecer informações estratégicas e qualitativas, contribuindo para que os administradores
não se guiem apenas pelos aspectos financeiros.
Para Correa e Hourneaux Junior (2008, p. 61), é “preciso discutir com mais
intensidade a necessidade do gerenciamento eficaz do desempenho na organização, uma vez
que se trata de uma ferramenta que abrange, não só o presente e o passado, mas também pode
ajudar a definir o próprio futuro das organizações”.
uma atenção dos pesquisadores, principalmente dos internacionais, quanto ao
impacto da remuneração baseada em ações e o desempenho das empresas que utilizam de tais
práticas. Para Nunes (2008), dentre as vantagens, desta política de remuneração, está o fato
de proporcionar a motivação dos funcionários em alcançar altos níveis de desempenho e
resultados, tanto a curto quanto a longo prazo.
Sanders e Hambrick (2007) alertam que esta prática pode proporcionar altos
desempenhos como grandes perdas, devido a propensão que o administrador pode ter em
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correr riscos. As opções de ações podem ser baseadas no desempenho da empresa e dos
administradores, de modo que o bônus é concedido a partir de um determinado retorno
financeiro mínimo ao investidor (CUNY; JORION, 1995). Desta forma, os administradores
podem estar propensos a arriscarem ou manipularem resultados.
Percebe-se a complexidade da relação entre o desempenho empresarial e os planos de
pagamentos baseados em opção de ações. O desempenho da empresa depende de variáveis
financeiras e não financeiras e as consequências das stock options no comportamento
organizacional ainda é um campo com resultados bastante controversos.
Os achados de Yermack (1995) indicam que alguns custos de agência e variáveis
financeiras têm poder explicativo sobre as políticas de stock options. A pesquisa de DeFusco,
Johnson e Zorn (1990) revela que as stock options a executivos podem induzir a uma
transferência de riqueza aos acionistas. O estudo de Sanders e Hambrick (2007) aponta que
opções de ações geram altos níveis de investimento e trazem extremo desempenho
corporativo (grandes ganhos e grandes perdas).
As opções de ações podem alinhar os interesses de longo prazo de acionistas e
executivos (YERMACK, 1997), fomentando o interesse de investimentos inovadores
(SANDERS; HAMBRICK, 2007) de modo que os funcionários e gestores das empresas são
motivados a alcançar níveis de desempenho de longo prazo (NUNES, 2008). Entretanto,
Heinfeldt e Curcio (1997) não identificaram relação significativa entre o retorno do ativo
(ROA) e as opções de ações concedidas a funcionários, concluindo que os executivos
priorizam resultados de curto prazo, não investindo de forma eficaz em investimentos cujo
retorno se no longo prazo. Apesar de os resultados apresentados por Heinfeldt e Curcio
(1997), pautando-se nos argumentos de Yermack (1997), Sander e Hambrick (2007) e Nunes
(2008), espera-se encontrar influência positiva significativa entre o retorno do ativo (ROA) e
as stock options. Isso posto, apresenta-se a primeira hipótese deste estudo:
H1 influência significativa das stock options sobre o retorno do ativo (ROA) das
empresas listadas na B3.
Mehran (1995), Hall e Murphy (2003) e Sanders e Hambrick (2007) afirmam que
relação entre o desempenho das empresas e as stock options, essa relação é apoiada no
argumento de que as opções de ações promovem nos executivos a concepção de que possuem
uma relação mais direta com os resultados da empresa. Guedri e Hollandts (2008)
identificaram relação positiva entre a remuneração baseada em ações e o retorno sobre o
capital investido das empresas (ROE). Baseando-se nestes resultados, apresenta-se a segunda
hipótese desta pesquisa:
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H2 A remuneração baseada em stock options influencia positivamente o retorno do
patrimônio líquido (ROE) das empresas listadas na B3.
Hall e Murphy (2002) discorrem que as stock options incentivam os executivos a
tomar decisões que aumentem o valor das ações. Entretanto, Guedri e Hollandts (2008) não
encontraram relação significativa entre as opções de ações concedidas a funcionários e o
valor de mercado da empresa. Para esses autores, a inexistência de uma relação significativa
entre estas variáveis indica que o mercado pode não captar as mudanças de atitudes dos
executivos e, assim, não mudaria seu comportamento em relação às movimentações das
ações das empresas. Acrescenta-se, também, que as negociações das ações de uma empresa
podem ser afetadas pela falência de uma empresa que esteja no mesmo setor, pelo instinto de
proteção contra falência presente no mercado de capitais (LANG; STULZ, 1992).
Por outro lado, os argumentos de Warner, Watts e Wruck (1988), de que os
executivos priorizam resultados de mercado da empresa. DeFusco, Johnson e Zorn (1990) e
Sanders e Hambrick (2007) defendem que a remuneração baseada em ações a executivos
pode favorecer a ações destes em favor dos acionistas. Diante do exposto, apesar dos
resultados controversos quanto ao desempenho de mercado e stock options, nesta pesquisa
espera-se um resultado positivo entre estas variáveis, entendendo que há o interesse, por parte
dos gestores, em favorecer o valor das ações da empresa em prol de seus interesses pessoais,
assim, depreende-se a terceira hipótese desta pesquisa:
H3 influência significativa da remuneração baseada em stock options no valor
de mercado das empresas listadas na B3.
3 ASPECTOS METODOLÓGICOS
A pesquisa caracteriza-se, conforme Vergara (2000), como descritiva, a qual procura
expor as características de uma determinada população pela análise de variáveis. A
abordagem é quantitativa, Richardson (1999) destaca que esta tipologia utiliza instrumentos
estatísticos nas fases de coleta, tratamento e análise dos dados. Quanto aos procedimentos é
documental, uma vez que, para a consecução da pesquisa, analisou-se as demonstrações
contábeis e informes financeiros divulgados pelas empresas que fazem parte da amostra.
A população definida para a pesquisa é formada pelas 525 companhias abertas
listadas na B3 no período da coleta dos dados, que se deu no mês de setembro de 2012. Para
composição da amostra analisou-se o item 13.2 do formulário de referência das empresas,
disponível no sítio da B3 nos anos de 2010 e 2011, para verificar aquelas que remuneraram
seus executivos por meio de opção de ações.
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OS IMPACTOS DE STOCK OPTIONS NO DESEMPENHO ECONÔMICO E FINANCEIRO DAS EMPRESAS
A análise dos formulários permitiu a identificação de 86 empresas com remuneração
baseada em ações aos executivos em 2010 e 87 empresas com tal prática em 2011, assim, a
amostra inicial compreendeu 173 ocorrências (remuneração baseada em ações). Destas
empresas, 3 foram excluídas da amostra por não apresentarem todos os dados necessários
para esta pesquisa. Assim, a amostra final é composta por 170 ocorrências de 85 empresas.
Para identificação da relação entre o desempenho e o pagamento baseado em ações,
utilizou-se três variáveis de desempenho como variáveis dependentes, stock options como
variável independente e cinco variáveis de controle. As variáveis utilizadas e suas respectivas
proxies são apresentados no Quadro 1.
Quadro 1 – Variáveis da pesquisa
Variáveis Proxies Fontes
Dependentes
ROA
Lucrolíquido
Ativo total
x100
Heinfeldt e Curcio (1997)
ROE
Lucrolíquido
Patrimônio líquido
x100
Heinfeldt e Curcio (1997);
Guedri e Hollandts (2008)
Valor de
Mercado
Guedri e Hollandts
(2008); Miranda et al.
(2003)
Independente
Stock options
Valor pagodeopção deações
Patrimônio líquido
Heinfeldt e Curcio (1997);
Guedri e Hollandts (2008)
Controle
Tamanho Logaritmo natural do Ativo Total Guedri e Hollandts (2008)
Margem líquida
Lucrolíquido
Receitas
Miranda et al. (2003);
Macedo e Corrar (2010)
Resultado por
ação
Lucrolíquido
Quantidade deações
Miranda et al. (2003)
Endividamento
Passivocirculante +Passivo não circulante
Patrimônio líquido
Miranda et al. (2003);
Macedo e Corrar (2010)
Setor
Variável dummy para os setores com base na
classificação setorial da B3
Guedri e Hollandts (2008)
Fonte: Elaborado pelos autores (2021).
Como variáveis de desempenho foram utilizadas duas contábeis (ROA e ROE) e uma
de mercado, a fim de corrigir possíveis erros decorrentes de gerenciamento de resultados
(SHYU, 2011). As variáveis de controle foram utilizadas a fim de reduzir o erro do modelo
de regressão utilizado.
Uma vez identificadas às empresas que remuneraram seus executivos com base em
ações nos anos de 2010 e 2011, efetuou-se a coleta das variáveis utilizadas neste estudo. A
variável stock options foi coletada no formulário de referência das empresas no item 13.2.
A variável “Setor” foi utilizada a segmentação da B3, sendo esta classificação setorial a
adotada na pesquisa. As demais variáveis foram coletadas no banco de dados Economática.
Destaca-se que as empresas Conc Rod Ayrton Senna e Carv Pinto S.A., Manabi S.A. e
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Pacific Rubiales Energy Corp. não possuíam informações disponíveis no banco de dados
Economática. Por este motivo, suas informações foram coletadas por meio das
demonstrações contábeis e demais relatórios disponíveis no sítio da B3.
A análise dos dados procedeu-se a partir da estatística descritiva para identificação do
setor com maior aderência à prática de stock options, bem como para apresentação das
variáveis utilizadas na pesquisa. Após, empregou-se a técnica estatística de correlação entre as
variáveis independentes, a fim de identificar possíveis problemas de multicolinearidade. Para
atender ao objetivo da pesquisa, as hipóteses foram testadas por meio de análise de regressão.
As variáveis dependentes foram testadas individualmente, a fim de verificar sob que aspecto a
remuneração baseada em ações afeta o desempenho das empresas analisadas.
4 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
Conforme descrito na metodologia, inicialmente identificaram-se as empresas que
praticaram a remuneração baseada em ações nos anos de 2010 e 2011. A Tabela 1 apresenta a
distribuição das empresas que apresentaram pagamento baseado em ações, segregadas por
setor econômico, comparativamente entre os anos de 2010 e 2011.
Tabela 1 – População e amostra da pesquisa por setor da B3 – 2010 e 2011
Painel A – 2010
Setor População % da População Amostra % da Amostra
Bens Industriais 35 6,67% 5 14,29%
Construção e Transporte 70 13,33% 17 24,29%
Consumo Cíclico 68 12,95% 14 20,59%
Consumo Não Cíclico 47 8,95% 10 21,28%
Financeiro e Outros 145 27,62% 14 9,66%
Materiais Básicos 42 8,00% 8 19,05%
Petróleo, Gás e Biocombustíveis 7 1,33% 4 57,14%
Tecnologia da Informação 8 1,52% 5 62,50%
Telecomunicações 12 2,29% 2 16,67%
Utilidade Pública 73 13,90% 6 8,22%
Não classificadas 18 3,43% 0 0,00%
Total 525 100,00% 85 16,19%
Painel B – 2011
Setor População % da População Amostra % da Amostra
Bens Industriais 35 6,67% 3 8,57%
Construção e Transporte 70 13,33% 19 27,14%
Consumo Cíclico 68 12,95% 15 22,06%
Consumo Não Cíclico 47 8,95% 12 25,53%
Financeiro e Outros 145 27,62% 16 11,03%
Materiais Básicos 42 8,00% 7 16,67%
Petróleo, Gás e Biocombustíveis 7 1,33% 4 57,14%
Tecnologia da Informação 8 1,52% 2 25,00%
Telecomunicações 12 2,29% 1 8,33%
Utilidade Pública 73 13,90% 6 8,22%
Não classificadas 18 3,43% 0 0,00%
Total 525 100,00% 85 16,19%
Total 1050 100,00% 170 16,19%
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
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Conforme a Tabela 1, apenas 16% das empresas listadas na B3 praticaram stock
options no período analisado. O setor cuja prática é realizada por maior parte das empresas é o
setor de Petróleo, Gás e Biocombustíveis, com aderência de aproximadamente 57% das
empresas. O setor de Tecnologia da Informação apresentou significativa redução de 2010 para
2011, passando de 62,5% para 25% da amostra. O setor com menor aderência à remuneração
baseada em ações é o setor de Utilidade Pública, com apenas 6 empresas das 73 que
praticaram tal remuneração.
Tabela 2 – Estatística descritiva das variáveis dependentes e independente – 2010 e 2011
Variáveis
2010 2011
Média Máximo Mínimo Média Máximo Mínimo
ROA 5,335 35,800 -17,500 6,905 48,500 -6,700
ROE 13,837 138,300 -29,300 18,509 178,100 -31,100
Valor de mercado 3,714 27,580 0,310 17,306 1072,430 -29,680
Stock options 3,577 24,526 -0,002 3,465 27,364 0,015
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
Como se observa na Tabela 2, todos os indicadores de desempenho das empresas
analisadas, utilizados nesta pesquisa apresentaram, em geral, evolução de 2010 para 2011,
porém, em 2011 houve empresas que registraram piora de desempenho, se analisados os
indicadores ROE e valor de mercado, haja vista que o mínimo de 2011 apresenta-se inferior
ao de 2010. Destaca-se que o valor de stock options do período apresentou, em média,
redução pouco significativa de 2010 para 2011, entretanto, seu valor máximo e mínimo foi
superior em 2011. A variável “setor” não é apresentada na Tabela 2 por ser uma variável
dummy e, deste modo, não se aplica a estatística descritiva.
A Tabela 3 apresenta a matriz de correlação entre as variáveis independentes e de
controle a fim de identificar possíveis problemas de multicolinearidade. Conforme Gurajati
(2006), a presença de multicolinearidade não significa problemas do modelo, contudo, sua
presença elevada gera aumento no termo do erro.
Tabela 3 – Correlação entre as variáveis independentes e de controle
Variáveis Stock options Tamanho
Margem
líquida
Resultado
por ação
Endividamento Setor
Stock options 1
Tamanho -0,251 1
Margem líquida -0,134 0,020 1
Resultado por ação -0,074 -0,042 0,017 1
Endividamento 0,201 0,041 0,035 -0,011 1
Setor -0,123 0,018 0,207 -0,104 -0,063 1
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
Segundo Stevenson (2001), a correlação é considerada forte para valores || > 0,7,
moderada 0,4 < || < 0,7, fraca 0,2 < || < 0,4 e inexistente ou nula || < 0,2. Os resultados da
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Tabela 3 apontam para relações fracas ou inexistentes entre as variáveis, denotando não haver
problemas elevados de multicolinearidade que possam afetar os resultados do modelo de
regressão.
Tabela 4 – Resultados do modelo para a variável de desempenho ROA – 2010 e 2011
Variáveis Coeficiente Beta Erro padrão Estatística t Valor - p
Constante 6,628 2,471 0,015
Stock options -0,061 0,117 -0,781 0,436
Tamanho -0,099 0,411 -1,317 0,190
Margem líquida 0,228 0,002 3,055 0,003
Resultado por ação 0,036 0,006 0,495 0,622
Endividamento -0,266 0,436 -3,565 0,000
Setor 0,027 0,236 0,362 0,718
p-value = 0,000
R² = 0,155; R
2
ajustado = 0,119
Durbin-Watson = 1,501
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
Na Tabela 4 pode-se constatar que o p-value do modelo é igual a 0,000, indicando que
as variáveis independentes utilizadas possuem significância para explicar o desempenho das
empresas (variável dependente) listadas na B3. A capacidade explicativa do modelo,
utilizando regressão linear, envolvendo as variáveis independentes consideradas é de 12%. O
teste Durbin-Watson demonstra não existir problema de alta correlação entre os resíduos das
variáveis utilizadas.
O poder explicativo individual de cada variável independente testada indica que as
variáveis “Margem líquida” e “Endividamento” são significativas a 1%. Estes resultados
convergem com o exposto por Miranda et al. (2003), de que estes indicadores refletem a
situação empresarial no que tange sua liquidez e rentabilidade. Depreende-se que empresas
menos endividadas e com maiores margens tendem a um melhor desempenho (ROA).
Ainda com base na Tabela 4, infere-se que a remuneração baseada em ações não tem
influência significativa sobre o desempenho da empresa, quando este é analisado por meio do
ROA. Deste modo, se rejeita a hipótese 1 (H
1
), ou seja, não relação entre remuneração
baseada em ações e o retorno do ativo (ROA). Estes resultados convergem com os achados de
Heinfeldt e Curcio (1997), apontando que os executivos das empresas brasileiras priorizam
resultados de curto prazo, entretanto, não se descarta os argumentos de Yermack (1997),
Sanders e Hambrick (2007) e Nunes (2008), de que as opções de ações podem alinhar
interesses de acionistas e gestores e fomentar decisões investimentos visto que, apesar da
relação negativa entre as variáveis apontada no modelo, esta não é significante.
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Tabela 5 – Resultados do modelo para a variável de desempenho ROE – 2010 e 2011
Variáveis Coeficiente Beta Erro padrão Estatística t Valor - p
Constante 22,506 0,187 0,852
Stock options -0,103 0,397 -1,260 0,210
Tamanho 0,043 1,395 0,550 0,583
Margem líquida 0,142 0,007 1,818 0,071
Resultado por ação 0,067 0,022 0,876 0,382
Endividamento -0,062 1,480 -0,790 0,431
Setor 0,085 0,801 1,081 0,281
p-value = 0,092
R² = 0,072; R
2
ajustado = 0,032
Durbin-Watson = 1,735
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
Na Tabela 5 apresenta-se a influência das variáveis independentes sobre o
desempenho medido por meio do ROE. O teste Durbin-Watson apresentou o índice de 1,735,
de modo que não se identifica problema de alta correlação entre os resíduos das variáveis
utilizadas. Entretanto, devido o p-value do modelo ser superior a 0,05, seus resultados não são
significativamente válidos para explicar a influência entre as variáveis e o desempenho
medido por meio do ROE. Por este motivo, realizou-se a eliminação, por etapas, das variáveis
menos significativas, obtendo o modelo ajustado apresentado na Tabela 6.
Tabela 6 – Resultado ajustado do modelo para a variável de desempenho ROE – 2010 e 2011
Variáveis Coeficiente Beta Erro padrão Estatística t Valor - p
Constante 2,273 8,275 0,000
Stock options -0,141 0,368 -1,854 0,066
Margem líquida 0,158 0,007 2,077 0,039
p-value = 0,013
R² = 0,051; R
2
ajustado = 0,039
Durbin-Watson = 1,735
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
O modelo ajustado disposto na Tabela 6 apresenta o valor p do modelo é igual a 0,013,
indicando que as variáveis independentes utilizadas possuem significância para explicar o
desempenho das empresas (variável dependente) listadas na B3. No entanto, a capacidade
explicativa do modelo pode ser considerada baixa (4%). O teste Durbin-Watson demonstra
não existir problema de alta correlação entre os resíduos das variáveis utilizadas.
O poder explicativo individual de cada variável independente testada indica que a
variável “Margem quida” é significativa a 5%, confirmando os resultados da Tabela 4. As
opções de ações (stock options) mostram-se significativas ao nível de 10%, porém, o
coeficiente beta indica uma relação negativa entre as variáveis, motivo pelo qual se rejeita a
hipótese 2 (H
2
), quanto a existência de relação positiva entre stock options e ROE.
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Este resultado é contrário ao de Guedri e Hollandts (2008), que identificaram uma
relação positiva entre stock options e o ROE e vão ao encontro dos resultados de Warner,
Watts e Wruck (1988) que defendem o argumento de que os executivos têm suas atenções
voltadas ao desempenho de mercado da empresa, em detrimento aos retornos internos da
organização, argumento corroborado por DeFusco, Johnson e Zorn (1990) e Sanders e
Hambrick (2007).
Tabela 7 – Resultados do modelo para a variável de desempenho Valor de mercado – 2010 e
2011
Variáveis Coeficiente Beta Erro padrão Valor - p
Constante 69,073 -0,981 0,328
Stock options 0,369 1,219 4,836 0,000
Tamanho 0,085 4,283 1,153 0,251
Margem líquida -0,199 0,023 -2,740 0,007
Resultado por ação 0,017 0,067 0,239 0,811
Endividamento -0,080 4,541 -1,103 0,272
Setor -0,034 2,459 -0,463 0,644
p-value = 0,000
R² = 0,195; R
2
ajustado = 0,160
Durbin-Watson = 2,076
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
O Valor p do modelo apresentado na Tabela 7 (p-value = 0,000) indica que as
variáveis independentes utilizadas possuem significância para explicar o desempenho das
empresas (variável dependente) listadas na B3, quando avaliadas pelo seu valor de mercado.
A capacidade explicativa do modelo é de 16%. O teste Durbin-Watson, no valor de 2,076,
demonstra não existir problema de alta correlação entre os resíduos das variáveis utilizadas.
Neste modelo a variável “Margem líquida” é significativa ao nível de 1%, porém, seu
coeficiente beta aponta para uma influência negativa desta variável sobre o valor de mercado
das empresas analisadas, indicando que empresas que praticam stock options com maiores
margens líquidas possuem menor valor de mercado. Este resultado, contrário ao esperado,
merece maiores estudos em pesquisas futuras.
No que tange às opções de ações, o modelo indica que esta variável é significativa ao
nível de 1%. O coeficiente beta positivo aponta para uma influência positiva das stock options
sobre o valor de mercado das empresas analisadas. Diante destes resultados aceita-se a
hipótese 3 (H
3
), de que há influência significativa e positiva da remuneração baseada em stock
options no valor de mercado das empresas listadas na B3.
Estes resultados corroboram com os achados de Hall e Murphy (2002) e apoiam os
argumentos de Warner, Watts e Wruck (1988), DeFusco, Johnson e Zorn (1990) e Sanders e
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Hambrick (2007), de que a remuneração baseada em ações incentiva os executivos a tomarem
decisões que aumentem o valor das ações. Os resultados, contrários aos de Guedri e Hollandts
(2008) indicam que, diferentemente dos Estados Unidos, no Brasil, o mercado pode estar
captando as mudanças de atitudes dos gestores e de que estas podem ser a favor do aumento
das ações da empresa.
5 CONCLUSÕES
Este estudo investigou a influência da adoção de stock options no desempenho das
empresas listadas na B3. Pesquisa descritiva com abordagem quantitativa foi realizada por
meio de pesquisa documental. Baseando-se em um universo de 525 empresas, foi selecionada
a amostra do estudo, que contou com 85 empresas que praticaram stock options nos anos de
2010 e 2011.
Os resultados apontaram que apenas 16% das empresas listadas na B3 praticaram
stock options no período analisado. O setor cuja prática foi realizada pela maioria das
empresas é o setor de Petróleo, Gás e Biocombustíveis, com aderência de aproximadamente
57% das empresas.
Os resultados indicaram que as empresas com menor endividamento e maior margem
líquida possuem maior retorno do seu ativo (ROA). Estes resultados convergem com os
argumentos de Miranda et al. (2003), apontando que o baixo endividamento e maior margem
líquida implica em maior liquidez e maiores retornos para a empresa.
Verificou-se ainda que a margem líquida está positivamente relacionada com o retorno
sobre o patrimônio líquido (ROE). Para a variável stock options obteve-se resultado contrário,
ou seja, relação negativa com o ROE. Neste aspecto a pesquisa converge com os achados de
Warner, Watts e Wruck (1988) e suportam os argumentos de DeFusco, Johnson e Zorn (1990)
e Sanders e Hanbrick (2007), de que os executivos que possuem remuneração baseada em
ações priorizam resultados de mercado em detrimento aos retornos internos. Estes argumentos
são confirmados nesta pesquisa, em que se identificou relação positiva entre stock options e o
valor de mercado das empresas analisadas e, relação negativa quando analisada a margem
líquida.
Os resultados evidenciaram que a remuneração baseada em ações incentiva executivos
a tomarem decisões que aumentem o valor das ações e favoreçam os acionistas, corroborando
com Warner, Watts e Wruck (1988), DeFusco e Zorn (1990), Hall e Murphy (2002) e Sanders
e Hambrick (2007). Em relação às características do mercado de capitais brasileiro, os
resultados desta pesquisa, contrários aos de Guedri e Hollandts (2008) no que tange às stock
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options e valor de mercado, indicam que, no Brasil, diferentemente dos Estados Unidos, o
mercado pode estar captando as mudanças de atitudes dos gestores e que estas podem
favorecer os acionistas.
Conclui-se que as opções de ações têm influência sobre o desempenho das empresas
brasileiras listadas na B3 apenas em relação a sua performance de mercado, apontando que as
stock options favorecem a atitudes, por parte dos gestores, que impactem positivamente no
valor das ações da empresa. Destaca-se que a ausência de relação entre stock options e
indicadores contábeis de desempenho aponta para a necessidade de maiores estudos do
impacto das opções de ações sobre o desempenho das empresas.
A relação negativa verificada entre valor de mercado e margem líquida, de igual
modo, carece de maiores investigações. Assim, recomenda-se a aplicação de estudos que
supram as limitações desta pesquisa e preencham lacunas ainda presentes no que concerne ao
desempenho empresarial e às opções de ações.
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