UMA INVESTIGAÇÃO EMPÍRICA DA RELAÇÃO ENTRE O ECONOMIC VALUE
ADDED (EVA®), SUSTENTABILIDADE E DESEMPENHO ECONÔMICO-
FINANCEIRO DAS EMPRESAS LISTADAS NA B3
AN EMPIRICAL INVESTIGATION OF THE RELATIONSHIP BETWEEN
ECONOMIC VALUE ADDED (EVA®), SUSTAINABILITY AND ECONOMIC AND
FINANCIAL PERFORMANCE OF COMPANIES LISTED ON B3
EVANDRO DE NEZ
Universidade Regional de Blumenau/Centro de Ensino Superior de Realeza
E-mail: evandronez@hotmail.com
CARLOS EDUARDO FACIN LAVARDA
Universidade Federal de Santa Catarina
E-mail: elavarda@gmail.com
RESUMO
Objetivou-se analisar a relação entre o Economic Value Added (EVA®), o índice de sustentabilidade empresarial
(ISE) e o desempenho econômico-financeiro das empresas listadas na Brasil, Bolsa e Balcão S/A (B3). Pesquisa
descritiva e documental com abordagem quantitativa. A amostra é não aleatória e intencional, formada pelas 34
empresas com ações ON ou PN que integram o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE). Período de análise:
ano 2011. Vislumbrou-se que pode ocorrer correlação linear positiva entre ROA e EVA®; e, ISE e Valor de
Mercado. O estudo indicou que o EVA® pode ser explicado pelo ISE, ROA e Valor de Mercado, tendo em vista
que a equação de regressão apresentou intervalo de confiança de 95%.
Palavras-chave: Economic Value Added (EVA®); Índice de sustentabilidade empresarial (ISE); Desempenho
econômico-financeiro
ABSTRACT
The objective was to analyze the relationship between Economic Value Added (EVA®), business sustainability
index (ISE) and economic and financial performance of companies listed in Brazil, Bolsa e Balcão S/A (B3).
Descriptive and documentary research with a quantitative approach. The sample is non-random and intentional,
formed by the 34 companies with ON or PN shares that make up the Corporate Sustainability Index (ISE).
Period of analysis: the year 2011. It was observed that there could be a positive linear correlation between ROA
and EVA®; as well as, between ISE and Market Value. The study indicated that the EVA® can be explained by
the ISE, ROA and Market Value, considering that the regression equation had a 95% confidence interval.
Keywords: Economic Value Added (EVA®); Business Sustainability Index (ISE); Economic and financial
performance.
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UMA INVESTIGAÇÃO EMPÍRICA DA RELAÇÃO ENTRE O ECONOMIC VALUE ADDED (EVA®), SUSTENTABILIDADE E DESEMPENHO
ECONÔMICO-FINANCEIRO DAS EMPRESAS LISTADAS NA B3
1 INTRODUÇÃO
A relação de longo prazo entre o desempenho ambiental e o econômico, em termos de
índices tanto financeiros quanto contábeis e de medidas de desempenho baseadas no mercado,
tem sido estudada por mais de uma década (WAGNER, 2003).
A ligação entre ser “verde” e ser uma empresa economicamente bem-sucedida é tema
central da literatura de gestão ambiental corporativa há alguns anos (MCGUIRE et al., 1988;
JAGGI; FREEDMAN, 1992; WALLEY; WHITEHEAD, 1994; COHEN et al., 1995;
HAMILTON, 1995; JOHNSON, 1995; FELDMAN et al., 1996; WHITE, 1996; HART;
AHUJA, 1996; KLASSEN; MCLAUGHLIN, 1996; MORRIS, 1997; RUSSO; FOUTS, 1997;
STEINLE et al., 1998; BUTZ; PLATTNER, 1999; WAGNER et al., 2002).
Para Schaltegger e Synnestvedt (2002) autores como Cohen et al. (1995); Porter, Van
Der Linde (1995) e WBCSD (1997), assumem que a proteção ambiental causa,
principalmente, custos às empresas, enquanto outros acreditam que a proteção ambiental
geralmente compensa e, portanto, melhora as finanças das empresas e proporciona
consequentemente geração de riqueza.
A natureza e os determinantes da geração da riqueza são um dos assuntos mais
esquivos da economia política. Historicamente, duas grandes teorias foram desenvolvidas
sobre a natureza do valor econômico adicionado. A clássica teoria de Smith, Ricardo e Marx,
que atribui “valor” ao custo de produção, em especial a força de trabalho despendida para
produzir uma mercadoria “teoria do valor-trabalho”; e a noção neoclássica marginalista de
“valor” de Jevons, Menger e outros, que consideram o valor “utilitário” fornecido por um
bom agente econômico (PITELIS, 2002).
Os determinantes da geração da riqueza foram o tema do fundador da economia. Em
sua obra Riqueza das Nações (l776), Adam Smith atribuiu as habilidades geradoras de riqueza
das economias de mercado para a “mão visível” da empresa (capitalista) e da “mão invisível”
do mercado. Ao analisar sua “fábrica de alfinetes”, agora famosa, Smith observou como a
especialização da divisão do trabalho, o trabalho em equipe e a inovação geram valor e
aumentam a produtividade (PITELIS, 2002).
A relação entre o esforço ambiental, o lucro e o Economic Value Added (EVA®) pode
variar dependendo do regime regulador de um país, o ambiente cultural, o comportamento dos
clientes, o tipo de indústria ou o tamanho da empresa, o intervalo de tempo etc.
(SCHALTEGGER; SYNNESTVEDT, 2002).
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Este contexto sugere a seguinte argumentação de pesquisa: qual a relação entre o
Economic Value Added (EVA®), o índice de sustentabilidade empresarial (ISE) e o
desempenho econômico/financeiro das empresas listadas na B3?
A relevância do estudo dá-se pela economia neoclássica que compartilha uma crença
de que os mercados perfeitamente competitivos e de comércio livre podem levar à criação da
riqueza sustentável (PITELIS, 2002).
O referencial teórico de Schaltegger e Synnestvedt (2002) sugere que não é o puro fato
de ser verde, mas, a maneira em que certo nível de desempenho ambiental foi alcançado e se a
influência entre o desempenho ambiental e econômico é positivo ou negativo. Esta visão é um
argumento de que a questão de saber se vale a pena ser verde é insuficiente e o que deve ser
investigado é quando vale a pena ser verde (REINHARDT, 1999).
Alguns estudos anteriores acerca de desempenho econômico e sustentabilidade são
baseados em análises univariadas (JAGGI; FREEDMAN, 1992; COHEN et al., 1995); bem
como multivariada (CORMIER et al., 1993; CORMIER; MAGNAN, 1997); estudos mais
recentes aplicam técnicas de análise multivariada (COHEN et al., 1995; KONAR; COHEN,
2001; ZIEGLER et al., 2008), até ao ponto da utilização de modelos longitudinais (KING;
LENOX, 2001) e as abordagens de equações simultâneas (AL-TUWAIJRI et al., 2004).
Ao lado de análises empíricas, com um horizonte de tempo mais de longo prazo, a
relação de curto prazo entre desempenho ambiental e econômico é analisada com base em
estudos chamados de eventos, alguns dos quais, também analisam o efeito da divulgação
ambiental em relação ao desempenho ambiental e o econômico (BLACCONIERE; PATTEN,
1994). O estudo de Wagner (2003) analisou a relação de longo prazo do desempenho
ambiental e econômico baseado em análises multivariadas com dados em painel.
A razão para os resultados conflitantes dos vários estudos empíricos pode ser a falta de
uma estrutura teórica clara. Dentro da qual se investiga as relações entre o desempenho
ambiental e econômico (SCHALTEGGER; SYNNESTVEDT, 2002).
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
A revisão teórica aborda os conceitos do Economic Value Added e sua relação com o
desempenho econômico e financeiro e com os investimentos em sustentabilidade, realizados
pelas empresas.
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2.1 Economic Value Added (EVA®)
Para Pal e Kumar (2007) o EVA® é a geração do excesso do fluxo de caixa livre da
empresa que atende as expectativas dos investidores. Neste sentido, é tanto uma medida de
fluxo de caixa como de retorno aos investidores de seu investimento na empresa.
O EVA® é o “lucro residual” construído por meio de lucros operacionais após a
subtração do custo do capital (STERN, 1994). O EVA® é concebido como superior aos
lucros contábeis como medidas de criação de valor, porque reconhece o custo de capital e,
portanto, o grau de risco de operações da empresa (LEHN; MAKHIJA, 1996; COPELAND et
al., 1994). A atenção dirigida aos possíveis perfis de risco e a diferentes elementos dos ativos
permite um custo diferente de capital a ser utilizado para cada um. Assim, admite diferentes
prêmios ao risco, relacionados aos vários segmentos de negócio da empresa (MOURITSEN,
1998).
Tenneco (1995) concebe que o EVA® é uma ferramenta utilizada para gerenciar o
desempenho financeiro. Simplificando, é o lucro econômico verdadeiro após todos os custos,
incluindo juros, impostos e uma taxa para o capital investido. O EVA® mede a rentabilidade
e o crescimento de um negócio. Conceitual e tecnicamente, o EVA® é simples, no entanto,
requer o conhecimento básico das tradicionais fórmulas financeiras e terminologias.
Para Houle (2008) o EVA® aborda o aspecto financeiro das empresas a partir de uma
perspectiva diferente do que a maioria dos executivos está acostumada. Para aumentar a
consciência dos benefícios do EVA®, é imperativo obter uma compreensão básica das ideias,
conceitos e implicações associadas à implementação de políticas em empresas que o
adotaram.
O EVA® requer que a empresa recupere não apenas as despesas operacionais e o
custo da dívida contraída (juros), mas também o custo do capital próprio. No âmbito do
EVA®, não há lucro a declarar até que uma empresa vislumbre a totalidade do custo do
capital que foi empregado. A necessidade de uma nova técnica de medição é enfatizada pela
consciência de um mercado global crescente e pela necessidade da comunidade empresarial se
adaptar aos princípios que proporcionam oportunidades para tornar-se um competidor bem-
sucedido em uma base mundial (TENNECO, 1995).
Mouritsen (1998) afirma que o EVA® fornece um sistema de gestão que, se
implementado, os gerentes terão uma nova forma de trabalhar. Consiste em políticas
financeiras, procedimentos, métodos e medidas que orientam as operações da empresa e as
suas estratégias (STERN et al., 1994), e, portanto, é um sistema de gestão financeira. O
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EVA® está preocupado com as operações, bem como as estratégias da empresa, e não é
apenas uma tentativa de descrever a situação financeira. É um sistema que transforma a
atividade empresarial, reconstruindo toda a estrutura organizacional e o papel do gestor na
empresa.
O EVA® não é influenciado por várias disciplinas da contabilidade ou de estruturas de
capital, baseia-se em um sistema de fluxo de caixa que oferece pouca ou nenhuma
flexibilidade. Os gerentes que utilizam o EVA® aumentaram em muito o valor de suas
empresas e investidores que conhecem o EVA® exigem a sua adoção. Um dos maiores
atributos do EVA® é a sua correlação com os preços das ações (TENNECO, 1995).
Para Wernke e Mendes (2010) o EVA® possui aspectos que podem ser considerados
desfavoráveis quanto a sua utilização, é limitado porque é um indicador do passado e
desconsidera o risco do investimento. Assim, o negócio é gerenciado por meio de medidas
que são o resultado das decisões, enquanto que o correto seria o tomador de decisões relevar
as causas que geram o resultado financeiro.
Simples testes univariados realizados por Milunovich e Tseui (1996) e Lehn e Makhija
(1997) encontraram o valor agregado de mercado mais altamente associado com EVA® do
que com retornos contábeis, como o lucro por ação, crescimento do lucro por ação, retorno
sobre o patrimônio, fluxo de caixa livre ou crescimento de caixa livre. Análises mais
sofisticadas são menos conclusivas. Chen e Dodd (1997) analisaram o poder explicativo das
medidas contábeis (lucro por ação, retorno sobre ativos e retorno sobre o patrimônio),
relacionadas com o EVA® (ITTNER; LARCKER, 2001).
Para Sharma (2004) a maior limitação do EVA® é que a única evidência de amostra
publicamente disponível sobre a sua prova de adoção no desempenho das empresas é um
estudo em caso, realizada por Stern Stewart. Brewer, Chandra e Hock (1999) citam as
seguintes limitações de EVA®: não controla as diferenças de tamanho; é baseado em métodos
de contabilidade financeira que podem ser manipulados pelos gestores; pode se concentrar em
resultados imediatos que diminui a inovação; e, fornece informações, mas não oferece
soluções.
Embora as medidas do EVA® superem o lucro contábil para explicar o retorno das
ações, as medidas de ganhos fornecem energia adicional significativa ao EVA® (ITTNER;
LARCKER, 2001). Os autores também encontraram que o poder explicativo do EVA® mede
muito menos do que é reivindicado pelos defensores. Zimmerman (1997) discute que medidas
divisionais de EVA® podem ser indicadores altamente enganosos de criação de valor e
podem fornecer os incentivos errados (ITTNER; LARCKER, 2001).
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Chen e Dodd (1997) descobriram que, enquanto o EVA® fornece informações de
valor significativo, o lucro contábil ou outras medidas também fornecem informações
significativas e não devem ser descartadas em favor do uso isolado do EVA®.
Ittner e Larcker (2001) descreveram os estudos de Hogan e Lewis (1999) e Wallace
(1997), os quais não encontraram nenhuma diferença significativa no preço das ações ou no
desempenho operacional das empresas, e concluem que os planos de valor econômico não são
melhores na sua capacidade de criar riqueza para os acionistas do que as medidas tradicionais
de contabilidade.
2.2 A relação entre o EVA® e o desempenho econômico e financeiro
Muitos peritos financeiros e estudiosos acreditam que a enorme diminuição no lucro
de uma empresa é o reflexo do futuro colapso no preço de mercado da empresa, com o
constante aumento no lucro há crescimento econômico futuro do valor aos acionistas. Mas
outros indicadores financeiros de desempenho, como Retorno sobre o Capital Investido;
Lucro Operacional Líquido após Impostos (NOPAT); Lucro por Ação; Produtividade do
Trabalho; Produtividade do Capital; Market Value Added (MVA) e Economic Value Added
(EVA®) também influenciam o preço de mercado da empresa (PAL; KUMAR, 2007).
A criação de valor pode ser realizada de quatro formas: para aumentar a eficiência
operacional; melhorar a gestão de ativos; aumentar a rentabilidade; e, para reduzir o custo de
capital. A eficiência operacional é reforçada quando os lucros operacionais adicionais são
gerados sem a utilização de qualquer capital adicional. A gestão de ativos adequada visa
eliminar os investimentos em ativos que ganham menos do que o custo de capital. Para
aumentar as taxas de rentabilidade, os investimentos devem ser feitos quando ganham mais do
que o custo de capital. A redução do custo de capital é possível a partir das estratégias
eficazes de relações financeiras e investidores, aumentando a transparência no mercado de
ações (STEWART, 2002; HOULE, 2008).
Embora o desempenho econômico e a criação de valor não sejam os únicos objetivos
possíveis para a gestão do futuro, no mundo contemporâneo, este caso é frequente.
Desempenho econômico e criação de valor, no entanto, não acontecem automaticamente, um
conjunto de mecanismos precisam ser mobilizados (MOURITSEN, 1998).
Mouritsen (1998) destaca que precisa haver uma tecnologia de gestão que aponta os
parâmetros e justificativas dos caminhos na direção do futuro. Como no passado, quando os
gestores tiveram que aprender sobre o fluxo de caixa descontado (MILLER; ROSE, 1990). O
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EVA® é apresentado como potente tecnologia de gestão que promete um futuro dourado, se
aplicado corretamente. O EVA® é concebido para produzir “um alto padrão de vida, maior
produtividade e competitividade global, e um melhor funcionamento do mercado de capitais”
(COPELAND et al., 1994).
O EVA® descreve as possibilidades de crescimento com base em mercados existentes,
produtos e tecnologias, procura estimar um futuro com base em custos e receitas ocorridos. O
EVA® é uma tecnologia de gestão que tenta destacar a criação de valor e de crescimento por
meio da implantação do capital financeiro. Minimamente, o EVA® é um sistema de avaliação
de desempenho que enfatiza “o lucro operacional líquido após impostos, menos os encargos
do capital empregado para produzir lucros” (STERN et al., 1994; MOURITSEN, 1998).
Aqueles a favor da utilização do EVA® como medida de desempenho argumentam
que é superior às outras medidas de desempenho pelos quatro seguintes motivos: é mais
próximo dos fluxos de caixa reais da entidade empresarial; é fácil de calcular e entender; tem
maior correlação com o valor de mercado da empresa; e, alinha os objetivos da gestão aos
interesses dos acionistas. É importante reconhecer que o EVA® mede a produtividade total
dos fatores. Por conseguinte, para o EVA® ser aplicado com sucesso, deve substituir outras
medições financeiras, tais como lucro por ação. Ao fazer isso, outras medidas financeiras que
se pensava estar entre as mais importantes vão se anulando. O aumento dos ganhos por ação
está à frente dos pensamentos e ações de muitos executivos. No entanto, esta forma de pensar
é que levou executivos tomarem decisões que não condiziam com o melhor interesse da
empresa, o que causou aumentos artificiais nos valores das ações (HOULE, 2008).
O estudo de Alberton et al. (2011) verificou se os resultados do EVA® podem ser
explicados pelo ROA (Return on Assets). Os resultados do referido estudo indicaram que há
baixa correlação positiva entre EVA® e ROA. Scheel (1997, p. 03) descreve sobre os
indicadores financeiros tradicionais e as lacunas quanto à capacidade informativa de geração
de riqueza:
Diversos indicadores financeiros de desempenho foram sendo desenvolvidos com o
passar do tempo, na busca de se avaliar o sucesso de uma empresa. Dentre eles
destacam-se: o lucro líquido, o retomo sobre o investimento (ROI – return on
investment), o retomo sobre vendas (ROS - retum on sales), o retomo sobre o
patrimônio líquido (ROE – retum on equity) e o lucro residual (RI - residual income).
Entretanto, a medida que os indicadores contábeis tradicionais eram desenvolvidos,
descobriam-se limitações para o seu uso como indicador de criação de riqueza para o
acionista. Por exemplo, o lucro líquido é um indicador de desempenho que não inclui o
risco na sua contabilização.
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Para Ittner e Larcker (2001) as alegações de que as medidas de valor econômico são
superiores às medidas contábeis tradicionais não estão limitadas a consultores e da imprensa
de negócios. Estudos analíticos de Anctil (1996), Rogerson (1997) e Reichelstein (1997)
mostram como o uso de medidas como o EVA® podem garantir a congruência entre o
objetivo do Principal e do Agente. Grande parte do apoio à superioridade das medidas de
valor econômico é baseado em estudos relativamente pouco sofisticados que examinam a
relação entre as medidas de mercado (por exemplo, valor de mercado ou o retorno aos
acionistas) e o EVA®.
2.3 A relação entre o EVA® e os investimentos em sustentabilidade
Segundo Porter e Linde (1995), é necessária a regulamentação de proteção do meio
ambiente no qual as empresas estão inseridas. Nesta situação, encontra-se uma linha de
argumentos que preconizam as normas existentes como rigorosas demais e corroem a
competitividade; de outro lado, estão os que vislumbram um planeta melhor e buscam a
sustentabilidade entre ambiente e resultados.
A palavra sustentabilidade vem do latim “sustentare”, que significa suster, sustentar,
suportar, conservar em bom estado, manter, resistir, algo ininterrupto, cíclico, com
perspectiva de continuidade (SICHE et al., 2007; VELLANI; RIBEIRO, 2009). Os autores
remetem a conceituação de sustentabilidade à atual forma de gestão das empresas, onde há a
busca por esta premissa, de sustentar e continuar, relacionada aos resultados financeiros e
econômicos, promovendo o desenvolvimento econômico, ambiental e social.
Conforme o Relatório Brundtland – Nosso Futuro Comum (1987), da Organização das
Nações Unidas (ONU), sustentabilidade é o atendimento às necessidades dos usuários atuais
sem comprometer às necessidades dos usuários futuros.
Existe uma tendência de valorizar as empresas que promovam o desenvolvimento
sustentável, ou seja, a busca por resultados financeiros e econômicos, sem esquecer as
questões relacionadas à sustentabilidade, atendendo as demandas do mercado atual,
minimizando os riscos ao mercado futuro (WERLANG, 2002).
Figge et al. (2003) concebem o Valor Econômico Adicionado Sustentável, o qual é
inspirado na sustentabilidade forte, mede se uma empresa cria valor extra, garantindo que
todo o impacto ambiental e social é recuperado. Portanto, leva em conta tanto a área
ecológica, empresarial e eficiência social; bem como, o nível absoluto de consumo de
recursos ambientais e sociais (ecoeficiência e social). Como resultado, o valor econômico
adicionado sustentável considera, simultaneamente, aspectos econômicos, ambientais e
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sociais. O resultado global pode ser expresso em qualquer uma das três dimensões da
sustentabilidade.
Quanto às relações existentes entre os investimentos sociais internos, externos e
ambientais com o EVA®, a pesquisa de Bernardo et al. (2006) indicou que os investimentos
sociais internos e ambientais apresentam uma relação direta com a criação de valor aos
acionistas. No entanto, os investimentos sociais externos demonstraram uma relação inversa
com a geração de valor para os acionistas (LEITE FILHO; FIGUEIREDO, 2009).
Para mensurar a sustentabilidade das empresas foram criadas várias ferramentas para a
determinação dos índices, todas elas voltadas a informar os usuários quanto à gestão das
empresas e suas decisões, como também, os resultados obtidos em relação a sustentabilidade
quanto ao resultado econômico-financeiro.
O modelo mais utilizado de indicadores de sustentabilidade é o Global Reporting
Initiative (GRI), criado pelo acordo internacional, foi baseado para elaborar e difundir
diretrizes aos relatórios de sustentabilidade (BEATO; SOUZA; PARISOTTO, 2009).
A Bolsa de Valores dos Estados Unidos criou a Dow Jones Sustainability Index ou
Índice de Sustentabilidade Dow Jones, que visa avaliar a relação do desempenho financeiro
aos líderes em sustentabilidade (COSTA; BOENTE, 2011).
A Brasil, Bolsa e Balcão S/A (B3), em 2005 criou, no Brasil, a Carteira Teórica do
Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), este índice analisa a preservação ambiental,
elementos sociais e crescimento econômico. O ISE é uma ferramenta para análise
comparativa da performance das empresas listadas na B3 sob o aspecto da sustentabilidade
corporativa, baseada em eficiência econômica, equilíbrio ambiental, justiça social e
governança corporativa.
3 METODOLOGIA
A pesquisa caracteriza-se, na concepção de Oliveira (2001), como descritiva, a qual é
mais adequada quando o pesquisador necessita obter melhor entendimento a respeito do
comportamento de vários fatores e elementos que influenciam determinada situação. A
abordagem é quantitativa, que é caracterizada por Richardson (1999, p. 70) pelo uso: “[...] da
quantificação tanto nas modalidades de coleta de informações, quanto no tratamento delas por
meio de técnicas estatísticas, desde as mais simples como percentual, média, desvio-padrão,
às mais complexas, como coeficiente de correlação, análise de regressão etc”. Quanto aos
procedimentos é documental, uma vez que, para a consecução da pesquisa analisou-se os
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indicadores financeiros divulgados no banco de dados Economática®, das empresas que
fazem parte da amostra selecionada.
A população definida para a pesquisa é formada pelas companhias abertas listadas na
B3 emissoras das 40 ações ON e PN que compõem o Índice de Sustentabilidade Empresarial
(ISE), em 31 de dezembro de 2011. Conforme a metodologia da B3, as 40 ações que
compõem o ISE são escolhidas de acordo com o critério de seleção das empresas emissoras
das 200 ações mais negociadas na B3. Os resultados das empresas são analisados pela
ferramenta estatística chamada “análise de clusters”, que identifica grupos de empresas com
desempenhos similares e aponta o grupo com melhor desempenho geral. As empresas deste
grupo compõem a carteira final do ISE. A amostra da pesquisa é não aleatória e intencional,
formada pelas 34 empresas que possuem ações ON ou PN no ISE e o período de análise
corresponde ao ano de 2011.
As variáveis da pesquisa são apresentadas no Quadro 1, utilizou-se o EVA® como
dependente, o ISE e duas variáveis de desempenho econômico-financeiro como variáveis
explicativas.
Quadro 1 – Variáveis da pesquisa
Variáveis Proxies Fontes
Independente ROA
Lucrolíquido
Ativo total
x100
Heinfeldt e Curcio
(1997)
Independente Valor de Mercado
Valor demercado
Patrimônio líquido
Guedri e Hollandts
(2008); Miranda et al.
(2003)
Independente ISE
Ao longo do período regular de negociação
consideram-se os preços dos últimos negócios
efetuados no mercado à vista (lote-padrão) com
ações componentes de sua carteira
B3
Dependente EVA®
Lucro líquido operacional após impostos, ou
NOPAT – Custo de Capital, após impostos,
utilizado para manter as operações = EBIT (1 -
alíquota de imposto de renda) - (Capital
operacional) * (Porcentagem de custo de capital
após impostos)
Stern Stewart & Co
Fonte: Elaborado pelos autores (2021).
As variáveis independentes empregadas no estudo foram: o Retorno sobre o Ativo
(ROA), considerada como variável de desempenho; o Valor de Mercado das empresas e o
Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE). A variável ISE foi coletada no sítio eletrônico
da B3 e as demais variáveis foram coletadas no banco de dados Economática®.
A análise dos dados procedeu-se a partir da estatística descritiva para apresentação
das variáveis utilizadas na pesquisa. Num segundo momento procedeu-se a técnica estatística
de correlação entre as variáveis independentes, a fim de identificar possíveis problemas de
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multicolinearidade.
Para atender ao objetivo da pesquisa, as hipóteses foram testadas por meio de
regressão linear múltipla. Tanto o teste de correlação quanto o de regressão linear múltipla
foram realizados por meio do software Statgraphics®. Na regressão linear múltipla utilizou-se
como variável dependente o EVA®, e como variáveis independentes o ISE, o ROA e o Valor
de Mercado. Desta forma, as hipóteses da pesquisa são as seguintes:
H
0
: β1 = β2 = β3 = β4 = 0
ROA, ISE e Valor de Mercado não explicam os valores do EVA®.
H
1
: β1 ≠ 0 e ou β2 ≠ 0 e ou β3 ≠ 0 e ou β4 ≠ 0
ROA, ISE e Valor de Mercado explicam os valores do EVA®.
Espera-se que o coeficiente angular de β seja positivo, assim, tem-se que a variável
explicada, EVA®, aumenta ou diminui à medida que ROA, ISE e Valor de Mercado sofrem
variações. Como β1 ≠ 0, β2 ≠ 0, β3 ≠ 0 e β4 ≠ 0 com p < 0,05, rejeita-se a hipótese H
0
.
As empresas analisadas no estudo pertencem a sete setores econômicos distintos,
apresentados no Quadro 2.
Quadro 2 – Setores e respectivas empresas analisadas
Setor Empresas Setor Empresas
Financeiro e Outros
Banco Bradesco S/A
Consumo
não Cíclico
Natura Cosméticos S/A
Banco do Brasil S/A BRF S/A
Banco Santander Brasil S/A
Utilidade
Pública
CPFL Energia S/A
Itaú Unibanco Holding S/A Cia. de Saneamento de Minas Gerais - Copasa
Itaú S/A Investimentos Itaú S/A Cia. de Saneamento Básico São Paulo - Sabesp
Sul América S/A Cia. Energética do Ceará - Coelce
Ultrapar Participações S/A Cia. Paranaense de Energia - Copel
Telecomunicações
OI S/A Cia. Energética de Minas Gerais - Cemig
Telefônica Brasil S/A Cia. Energética de São Paulo - Cesp
TIM Participações S/A AES Tiete S/A
Materiais Básicos
Braskem S/A Energias do Brasil S/A
Duratex S/A Light S/A
Fibria Celulose S/A Eletrobras Participações S/A
Gerdau S/A Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de SP S/A
Suzano S/A Tractebel Energia S/A
Vale S/A
Construção e
Transporte
Even Construtora e Incorporadora S/A
Bens Industriais WEG S/A Ecorodovias Infraestrutura e Logística S/A
Fonte: Elaborado pelos autores (2021).
4 ANÁLISE DOS RESULTADOS
A Tabela 1 aborda as estatísticas descritivas do conjunto de dados analisados. O
particular interesse é a assimetria e a curtose normalizada padronizada, que podem ser usadas
para determinar se a amostra é proveniente de uma distribuição normal. Os resultados
mostram valores de assimetria padronizados fora do intervalo esperado.
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Tabela 1 – Estatísticas descritivas - 2011
Estatísticas EVA® ISE ROA Valor de Mercado
Quantidade 34 34 34 34
Média 8,77877 0,553086 1,96428 16,4954
Desvio Padrão 0,918173 0,873295 0,940783 1,17993
Coeficiente de Variação 10,459% 157,895% 47,8945% 7,15305%
Mínimo 4,25505 -0,941609 -2,30259 14,1814
Máximo 9,34401 2,6597 3,22287 19,1035
Intervalo 5,08896 3,60131 5,52545 4,92214
Assimetria padronizada -10,0572 1,16344 -6,85223 0,830464
Curtose padronizada 22,7986 -0,236391 15,0208 -0,352944
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
Na Tabela 1 tem-se que a média do EVA® é (8,77877). O maior desvio padrão
apresentado no referido período é da variável Valor de Mercado (1,17993) indicando a maior
dispersão da referida variável, o menor desvio padrão foi constatado para a variável ISE
(0,873295), indicando a menor dispersão estatística entre as variáveis da pesquisa.
O coeficiente de variação é uma medida de dispersão empregada para estimar a
precisão de experimentos e representa o desvio padrão expresso como porcentagem da média.
A variável ISE apresentou o maior coeficiente (157,895%), no entanto o maior intervalo entre
o menor e o maior valor observado entre as variáveis foi o ROA. A variável Valor de
Mercado apresentou o menor coeficiente de variação.
Os valores da assimetria padronizada apresentam o comportamento das medidas de
tendência central, quando há valores negativos, o histograma tem a curva deslocada para a
esquerda, quando há valores positivos deslocam a curva para a direita. Isto significa que a
moda e a mediana estão abaixo da média (valores negativos) e ao contrário, a moda e a
mediana estão acima da média. Quanto à curtose padronizada, as variáveis EVA® e ROA
apresentaram valores positivos, significando maior concentração em torno da média.
A Tabela 2 apresenta a matriz de correlação entre as variáveis a fim de identificar
possíveis problemas de multicolinearidade.
Tabela 2 – Correlações de Pearson - 2011
EVA® ISE ROA Valor de Mercado
EVA -0,1267* 0,1574* -0,4226*
P-Value
0,4753 0,3740 0,0128
ISE -0,1267* 0,0007* 0,7074*
P-Value
0,4753 0,9968 0,0000
ROA 0,1574* 0,0007* 0,0391*
P-Value
0,3740 0,9968 0,8263
Valor de Mercado -0,4226* 0,7074* 0,0391*
P-Value
0,0128 0,0000 0,8263
*Correlation
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
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A Tabela 2 mostra as correlações de Pearson entre cada par de variáveis. Estes
coeficientes de correlação podem variar entre -1 e +1 e medem a intensidade da relação linear
entre as variáveis. Os valores de p inferiores a 0,05 indicam a existência de correlações
estatisticamente significativas diferentes de zero ao nível de confiança de 95%.
Os achados de Milunovich e Tseui (1996) e Lehn e Makhija (1997) apontam que o
valor de mercado é mais altamente associado com EVA® do que com medidas contábeis.
Verifica-se na Tabela 2 que pode ocorrer existência de correlações nulas entre as variáveis,
como exemplo ROA e ISE, evidenciando indícios da inexistência de multicolinearidade.
A Tabela 3 apresenta a regressão múltipla, na qual a variável dependente é o EVA®, e
as variáveis independentes são o ISE, o ROA e o Valor de Mercado.
Tabela 3 – Resultados da Regressão otimizada por Box Cox para o EVA® como variável
dependente - 2011
Parâmetro β Erro Padrão
Estatística t Valor-p
CONSTANT 4,7201 0,943492 5,00281 0,0000
ISE 0,238048 0,0796299 2,98943 0,0055
ROA 0,121145 0,0522867 2,31694 0,0275
Valor de Mercado -0,192589 0,0589812 -3,26527 0,0027
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
O R-quadrado representa a porcentagem de variabilidade em que Y foi explicado por
um modelo de regressão, que varia de 0% a 100%. Para os dados, a estatística R-quadrado
indica que o modelo explica 35,03% da variabilidade do EVA®. O restante 64,97% é
atribuível a desvios do modelo, o que pode ser devido a outros fatores, a um erro de medição,
ou a uma falha do modelo atual. O erro padrão, o desvio padrão estimado dos resíduos foi de
0,282156 que pode ser usado para criar os limites de predição para novas observações. O
valor médio absoluto dos resíduos é 0,203603.
O valor p < 0,05 indica que pode haver correlação estatisticamente significante para as
variáveis. A estatística t (Tabela 3) indica que num intervalo de confiança de 95%, as
variáveis independentes, ISE e ROA influenciam positivamente o EVA®, e o Valor de
Mercado impacta negativamente a variável dependente. Esta informação corrobora com o
estudo de Alberton et al. (2011), o qual identificou que o EVA® pode ser explicado pelo
ROA; e, pela pesquisa de Bernardo et al. (2006), a qual afirma que existem relações entre os
investimentos sociais internos, externos e ambientais com o EVA®, a pesquisa evidenciou
ainda que os investimentos sociais internos e ambientais apresentam uma relação direta com a
criação de valor aos acionistas.
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A Estatística de Durbin-Watson apresenta resultados de 2,1556 (P=0,6456), é uma
medida de correlação serial nos resíduos. Se os resíduos variam aleatoriamente, este valor
deve ser próximo a 2. Um pequeno valor de P indica um padrão não aleatório nos resíduos.
Para dados registrados ao longo do tempo, um pequeno valor de P pode indicar que alguma
tendência ao longo do tempo não foi contabilizada. No atual estudo, o valor do P é maior do
que 0,05, portanto não há uma correlação significativa ao nível de significância de 5%.
Tabela 4 – Análise de variância para o modelo estimado - 2011
Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value
Model 1,28765 3 0,429218 5,39 0,0043
Residual 2,38836 30 0,079612
Total (Corr.) 3,67602 33
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
A Tabela 4 contém dados sobre a variância do modelo estimado. A análise da
variabilidade da variável dependente Y em um modelo de soma de quadrados e uma soma
residual dos quadrados dos erros. De particular interesse é o teste F e do seu associado valor
P, o qual testa a significância estatística do modelo ajustado. Um pequeno P-Valor (menor
que 0,05, operando no nível de significância de 5%) indica que existe uma relação
significativa da forma especificada entre Y e as variáveis independentes. Nos dados da
amostra, o modelo é significativo estatisticamente.
O resultado mostra o ajustamento do modelo de regressão linear múltipla para
descrever a relação entre o EVA® e as três variáveis independentes. A equação do modelo
ajustado é:
Box Cox(EVA®) = 4,7201 + 0,238048*ISE + 0,121145*ROA - 0,192589*Valor de Mercado
Onde: Box Cox(EVA®) = 1 + (EVA®^15,0371-1)/(15,0371*8,71135^14,0371)
Uma vez que o P-valor na tabela ANOVA é inferior a 0,05, há uma relação
estatisticamente significativa entre as variáveis no nível de confiança de 95%. Para determinar
se o modelo pode ser simplificado, percebe-se que o maior valor de P sobre as variáveis
independentes é 0,0275, pertencente ao ROA. Optou-se por testar o modelo retirando a
variável ROA, contudo o poder explicativo do modelo diminuiu, uma vez que o valor de P foi
inferior a 0,05, o termo é estatisticamente significativo no nível de confiança de 95%.
Consequentemente optou-se por não remover a variável do modelo.
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Tabela 5 – Intervalos com 95% de confiança para as estimativas de coeficiente - 2011
Parâmetro Estimado Erro Padrão Limite inferior Limite superior
CONSTANT 4,7201 0,943492 2,79323 6,64698
ISE 0,238048 0,0796299 0,0754217 0,400674
ROA 0,121145 0,0522867 0,0143612 0,227929
Valor de Mercado -0,192589 0,0589812 -0,313045 -0,0721334
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
A Tabela 5 apresenta os intervalos de confiança de 95% para os coeficientes do
modelo. Os intervalos de confiança mostram como, precisamente, os coeficientes podem ser
estimados tendo em conta a quantidade de dados disponíveis e a anormalidade que está
presente. Contém, também, o erro de estimativa associado a cada coeficiente no modelo.
Na sequência, tem-se a Figura 1, na qual são apresentados os resíduos incomuns do
conjunto de dados.
Residual Plot
4,2 5,2 6,2 7,2 8,2 9,2 10,2
predicted EVA
-4
-2
0
2
4
Studentized residual
Figura 1 – Resíduos do modelo estimado
Fonte: Dados da pesquisa (2021).
Na Figura 1 verifica-se duas observações com resíduos incomuns no conjunto de
dados que têm resíduos estudentilizados maiores que 2 em valor absoluto. Os resíduos
estudentilizados medem quantos desvios padrão de cada valor observado de EVA® se desvia
de um modelo equipado com todos os dados.
5 CONCLUSÕES
O objetivo da pesquisa foi analisar a relação entre o Economic Value Added (EVA®),
o índice de sustentabilidade empresarial (ISE) e o desempenho econômico-financeiro das
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empresas listadas na B3. Para tanto, utilizou-se da tipologia de pesquisa classificada como
descritiva e documental com abordagem quantitativa.
Vislumbrou-se que pode ocorrer correlação linear positiva entre ROA e EVA®; ISE e
Valor de Mercado. Pode também ocorrer a existência de correlações nulas entre as variáveis,
ROA e Valor de Mercado e, EVA e Valor de Mercado. Estes resultados não corroboram os
achados de Milunovich e Tseui (1996) e Lehn e Makhija (1997), para estes o valor de
mercado é mais altamente associado com EVA® do que com medidas contábeis.
O estudo indicou ainda que, com intervalo de confiança de 95%, o ISE e o ROA foram
positivamente correlacionados com EVA®, e que o Valor de Mercado apresentou-se
negativamente correlacionado com a variável dependente. Esta informação corrobora com o
estudo de Alberton et al. (2011), o qual identificou que o EVA® pode ser explicado pelo
ROA; e, pela pesquisa de Bernardo et al. (2006), a qual afirma que existem relações entre os
investimentos sociais internos, externos e ambientais e o EVA®, a pesquisa revelou ainda que
os investimentos sociais internos e ambientais apresentaram relação direta com a criação de
valor aos acionistas.
Como limitações destaca-se o período de um ano para o tratamento dos dados.
Sugerem-se pesquisas futuras com a utilização de outros índices de sustentabilidade e sua
relação com os indicadores contábeis e EVA®, como também a ampliação da amostra da
pesquisa e o seu aspecto longitudinal.
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